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我为什么不看好今年中国经济?

2014年中国经济与往年有什么不同?最核心的一点是,2014年将是中国经济旧运行逻辑破裂、新模式将立未立的转折性年代,需要观察的不仅是经济增速的可能下滑,更加重要的是旧模式的破裂方式,以及在这一重大变局过程之中政府与民间的应对。这一重大变故导致的前所未有的动荡,以及中国经济体系做出的创造性应对,将会决定中国经济未来相当长一段时间的表现。

中国经济既有模式的不可维持性已经逐渐明朗,不明朗的是这种模式如何转向一种可维持的新模式,对此,乐观的评论者寄厚望于中国政府的改革意志。然而,很明确的经济态势是,中国经济仍旧在旧模式上狂奔,并且正在日益接近其破裂点。

旧模式的集中体现是中国经济的债务格局。近期出台的中国政府债务摸底调查报告得出结论,认为地方政府债务仅有17.9万亿,中国政府整体债务占比远低于发达国家水平,进而得出结论认为“整体风险可控”。然而,有三点必须予以充分重视:

首先,地方政府债务所对应建设的“优良资产”并不能够带来合格的现金流。高速公路、地铁、城市基础设施等设施设备从服务社会的角度可以被视为优良资产,但从投资回报率的角度,它们属于政府提供的公共品服务。它们既不能在日常情况下带来足够覆盖项目还本付息成本的现金流,也不能在危机时刻以高于建设成本的价格出售给民间。这表示政府借债向社会提供了高出目前经济发展水平所能够承担的公共服务,因而不具备自我清偿能力。

其次,虽然中国家庭与政府负债率与发达经济体相比较不算高,企业负债率却居于全球主要经济体最高比例之列,而这才是中国旧经济模式的不可维持性的关键体现。

第三,比债务数字更加重要的是债务所揭示的经济关系。在经济学意义上,债务意味着经济组织依靠外源融资来支持自己的“投机”冒险。如果一个投资项目具有合格的投资回报率,投资是自我清偿的,经过一个周期,债务会清零;如果一个项目不具备合格的投资回报率,但由于某种体制性因素难以退出,其生存就会要求源源不断地融资支持,在实体层面出现所谓的僵尸企业与过剩产能,在金融层面出现债务比例的不断上升。这正是在中国发生的故事。中国企业负债率的持续、快速上升的背后,反映的是社会资源不断流入无效投资项目,这不仅表示中国经济体创造有效投资机会能力的下滑,也反映中国经济体制挤出无效产能能力的下滑。这一无效体制制造了对资金需求的黑洞,利率的上升并不能阻止这种黑洞般的需求,反而压缩了民间项目的融资空间。其结果是,中国经济的过剩产能率超过33%,企业债务占GDP比例超过125%,联袂而行并不断创出新高。

这样,一方面在庞大的过剩产能压力之下,中国PPI(生产物价)指数连续22个月为负,体现出明确的通货紧缩特征,推高了经济的实际利率水平。另一方面,政府控制社会融资总量的政策并没有能力识别这些高成本的融资资源被配置给哪些微观经济个体;反而,由于体制性的因素,在影子银行等监管套利创新的帮助之下,资金源源不断地流往地方政府融资平台、房地产企业、过剩行业僵尸企业。更加严重的是,债务链条的“共荣共损”导致经济主体各方都积极维护影子银行业务的刚性兑付,其本质无外乎各方透支作为最后兜底人的中央政府信誉,将高风险债务按照无风险产品出售给储蓄者,并迫使中央政府为之提供卖出期权保险。

这一模式贯穿中国经济过去20年历史,而它之所以在2014年无法维持,是由于经济与金融两方面的因素。

经济因素而言,2014年全球经济难言繁荣,我们预测美国经济继续维持弱增长格局,增速低于2013年,欧洲、日本、其他发展中国家经济也很难快速增长。同时,伴随着人民币大幅升值、劳动力成本快速提升、劳动生产率改进速度降低,已经占据全球第一贸易大国位置的中国经济失去了进一步扩大其贸易占比的能力。2014年中国出口增速将继续维持在个位数水平,难以带给中国经济急需的提振。

更进一步的,中国经济创造有效投资机会的能力下滑、过剩产能严重,将会继续压低制造业增长速度。按照我们量化模型预测,固定投资增速2014年将会降低到18%左右,工业增加值增速将会降低到9.1%左右。按照PPI指数来衡量的通货紧缩将会持续,2014年内都难以转为正数,企业盈利在2013年出现的微弱反弹在经济增速下滑、通货紧缩、利率高企三种压力之下夭折,2014年录得负增长。如此,按照我们的模型预测,2014年中国经济增速将可能降低至6.9%左右。

金融因素而言,利润降低、利率上升、通货紧缩三种压力之下,影子银行刚性兑付将在2014年破局。苦苦支撑的周期性行业最终将无法应对还本付息压力,刚性兑付一旦破局,高风险项目的支付承诺链条将会断裂,而最脆弱链条的破裂将会导致次一级链条破裂。对风险的恐惧将会席卷包括信托、银行与投资者在内的所有玩家,此时,唯一能够对抗风暴的是中央政府。对中央政府(及央行)而言,难处在于,在风暴爆发之前,对杠杆率的扩张必须采取敌视态度,这种态度必将推升利率与资金紧张程度,在上述经济格局中也就必然推动刚性兑付的破局。

剩下来的不确定性是,风暴来临之后,中央政府能否只手回天,将风暴限制在边缘地带。这一任务如果不能说是不可能的话,至少也是极为困难的——中国企业的负债率太高、盈利能力与债务相比太差、资金使用效率太低、风险团块性太高,很难想象,债务链条的破裂不会传播开来。

综上所述,可以认为2014年中国经济增速下滑是大概率事件,而最大的风险在于局部支付承诺链条的断裂是否会演变为系统性金融风险。

(1.16发表于FT中文网)

 
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