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“微刺激”救得了“慢撒气”吗?

二季度经济企稳之后,中国经济得以避免迫在眉睫的失速危险。实际上,观察家怀疑的从来不是中央政府稳定经济的决心,而是这种稳定措施的代价与效果。毕竟,经济不仅是经济格局,更是政治格局,新一届政府的凌云壮志需要经济不拖后腿。不过,这一点其实对于其他时期也适用,甚至对其他国家也适用,不同之处,只在于实现经济稳定的手段与愿意付出的代价。

而正是这方面体现出中国体制的独有优势。二季度以来,中央政府不断加码微刺激政策,各地也推出了总规模不下10万亿元的各类刺激规划,6月最新信贷规模据信超过1.1万亿元,众多措施之下,中国经济开始呈现企稳痕迹,PMI指数连续4个月上升,目前已经回升到51。我们的最新量化模型预测二三季度经济将会企稳,这一判断与经济学家们的一致预期相符,不过,在如下三个重要方面,我们的看法与一致预期出现了重大分歧。首先,我们的模型预测货币供应量增速继续下滑,主流意见认为将会反弹;其次,我们认为四季度时固定投资增速将出现大幅下滑,主流意见看平稳;第三,我们认为消费物价指数(CPI)与生产物价指数(PPI)将会继续走低,主流意见看平稳。假设我们的看法成立,那么,最迟四季度中国经济将会重拾下滑趋势。

哪些情况可能导致我们的看法落空?

毫无疑问中央与地方各级政府将会继续推出各类刺激与微刺激政策,这些政策对经济走势无疑可以起到托底作用。然而,中国经济结构中的固有问题并未因这些刺激政策而消失。之前我曾经分析过,中国经济的核心问题在于过剩产能过高,并依赖源源不断的融资来支持。融资代表社会资源动员能力,大量融资资源不断流入过剩产能行业以及各类低投资回报率项目,从经济学意义上讲意味着动态资源配置恶化,大量资源被浪费。资源浪费的必然后果是投资回报率低下,令越来越多的项目不具备还本付息能力,而只能依靠具有庞氏融资嫌疑的信贷支持。体现在数据中,中国过剩产能率超过32%,远超25%的警戒线;非政府债务占GDP比率超过186%,高居世界主要经济体榜首;上市公司资产回报率跌至有史以来最低点,从三个方面印证了上述经济逻辑。现在的各类刺激政策没有从根本上对此有所改善,反而使之恶化。因此,总是存在刺激政策的短期效果与经济结构的长期失速之间的博弈,而时间站在后者一边。

进一步地,资源配置恶化的宏观效果之一,是中国生产率提升速度大幅度降低,这既无助于中国出口份额的扩张,也无助于以收入为基础的消费需求、以投资回报为基础的投资需求的增长。全球贸易增速已经出现平台式下移,除非中国生产率进步速度加速,否则难以寄望中国出口份额的扩张。事实也正是如此,虽然人民币已经出现一轮贬值,中国出口增速仍旧难有起色,全年而言很可能在5%左右的低水平徘徊,与我们年初的预测相符。

随着生产率提升速度降低、产能过剩约束恶化,经济体内生性的、以合格的预期投资回报率为基础的信贷需求出现萎缩,利率水平也相应地出现了萎缩性下滑。那么,政策性放松能否对冲这一萎缩趋势?很可能出现的情况是,政策性放松的确可以在一定的时间段内起到支持作用,但很可能难以持久。例如,被寄予厚望的棚改房工程并不具有经济合理性,其投资回报很难覆盖资金成本,同时对商品房市场具有挤出作用,很难期待其拉动效应持续;再比如,铁路投资一再调高计划,但一方面限于拆迁等原因进展缓慢,另一方面,现有运力并非经济瓶颈,铁路货运量同比增速今年以来一直为负,铁路投资的经济效益、社会效益难言上佳。概而言之,目前的信贷刺激让资源更多地流向低效项目,而真正能够带动中国经济增长的民营企业、中小企业的融资份额进一步降低,两相抵消之下,刺激政策的短期效应可能难敌其中期负面效果。一段时间之后,随着中国房地产市场降温、银行坏账率上升,信贷需求将会降低,而货币扩张速度将会下滑。

二三季度的企稳对应着库存的微幅修复,但鉴于过剩产能与高库存的巨大压力,库存修复难以发展为全局性繁荣。归根到底,我们面临一个慢撒气经济与“微”刺激政策的组合,谁会占上风呢?我们的答案是前者,到四季度,我们将会有机会看到经济重归下行通道。

(7月7日发表于《中国证券报》)

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