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金融风险是中国经济的最大威胁

金融风险,中国经济的最大威胁

5年前旧文疾呼金融风险,#金融安全#是中国经济需要防守的重点与核心

 

刘海影(2012年12月文)

 

【注:重贴5年前旧文,背景是,中共中央政治局4月25日下午就维护国家金融安全进行第四十次集体学习,会议强调,维护金融安全,是关系我国经济社会发展全局的战略性、根本性的大事。5年前,我们已经指出经济政策的最大着眼点,为中国经济长治久安计,金融系统风险是防范宏观经济风险的重点与核心。】

 

为了让中国制度改革与建设能够争取尽可能多的时间,中国政府需要强化宏观经济安全建设。其中的三个要点,分别是通货膨胀、外汇政策、金融系统风险。

 

对于通货膨胀,需要给予恰当的关注,但无需过分担忧。【注:当时对通胀的担心尚在经济学界占据主流,而我们的研究已经指出“中国经济具有强大的通缩压力”。随后不久,中国经济陷入长达48个月的PPI负增长之中。】在改革开放第一阶段,财政赤字部分由央行印刷钞票来解决,摊薄了单位币值,间接地抢劫了民间财富,由此导致的货币扩张不断积累着强大的通货膨胀压力;1995年的《中国人民银行法》通过之后,中国央行不能再为财政部透支发行货币,立竿见影地,1996年之后,中国零售物价涨幅大幅降低。

 

只要央行严格执行《中国人民银行法》规定的财经纪律,中国发生恶性通货膨胀的几率很低。事实上,在改革开放后半段,中国经济具有强大的通缩压力。无限供应的劳动力、快速提高的劳动生产率、大举堆积的过剩生产能力,都是造成这种压力的原因。因此,应对通货膨胀威胁最有力的工具,是充分发挥市场经济的活力,消减生产与流通环节中的低效,避免价格管制、金融抑制等错误政策。

 

外汇政策方面,应该抓住有利时机大胆进行人民币汇率形成机制改革,让人民币汇率在更大程度上由市场决定,并实现更大幅度的双向波动。前已论及,经过多年升值之后,人民币已经接近或者达到其均衡价值。【注:当时人民币对美元汇率约为6.25附近,从学界到政府都以为人民币仍将长期、强劲升值,而我们的研究已经指出事实并非如此,继续升值对中国经济危害巨大。随后人民币继续升值到最高6.04,加大了随后资本外流与汇率贬值压力】目前,出口企业利润率微薄、劳动成本持续飙升、贸易逆差大幅降低、利率水平下滑、资本市场不景气,降低了人民币大幅飙升的可能性;外围经济疲弱、严格的资本管制体制则降低了人民币大幅贬值的可能性了。加之中国政府手握3.2万亿美元价值外汇储备,具备充分的财力、可信度与战略威胁度,可以在与市场的博弈中控制人民币偏离预定值的幅度与范围。

 

人民币汇率的灵活性与自由性具有抵御宏观经济风险的重要意义,其动态变动可以适应中国出口竞争力水平的不断变迁,减少来自外部冲击的伤害。至于相配套的资本项目开放则可谨慎地、分步骤的稳健推进。【注:如果按照本文建议,在2013年年初启动汇率制度改革,将不会遭遇2015年811汇改冲击及其沉重代价,晚了一年多,付出的代价是惨重的。】

 

金融系统风险方面应该是防范宏观经济风险的重点与核心。【注:5年前,我们已经指出金融风险是中国经济最大风险。五年内,中国在这方面没有任何作为,导致问题比五年前恶化了很多倍。如何才能追求中国经济的长治久安?冷静正确的形势判断、有所不为的战略抉择,是必要条件。】

 

首先,必须认识到中国债务问题的严重性。如果汇集正确的数据,我们看到,中国政府负债率超过了GDP的75%,而金融体系发出的信贷总额已经超过GDP的143%。这样的负债率水平在主要经济体中处于相当高的水平。

 

更加严重的是,中国金融体系的债务很大一部分都提供给地方政府与国营企业,而它们恰恰没有能力挣取合格的资本回报率。【注:5年来,做大做强国企,而不是对国企进行市场主体化改革,国企的回报率进一步降低、债务总量进一步增大。】按照民间智库“政见研究”的数据,国企的资本回报率为2.65%,远低于民营企业的4.84%。这意味着,居高不下的债务要由不具备合格投资能力的主体来负责归还——挑战由此可知。

 

其中,地方投资平台积累的问题,是一个急迫而现实的威胁。地方投资平台的本质是银行对地方财政的透支。其相对合理性,在前面论述中国模式中政府积极作用部分可做参考;而其不合理的部分,在于地方政府对投资项目的选择与营运,并不以微观经济合理性为归依,从而必然带来投资低效率以及最终的银行坏账。依据历史经验,如果地方政府投资平台合计10万亿(预计到2010年年底)的贷款最终出现超过20%的呆滞帐,不会令人感到惊讶。单此一项,就可以推高政府债务占GDP比例近10个百分点。此外,中国银行体系的潜在风险还包括对国有企业的大量贷款,以及对房地产市场直接与间接的依赖等。

 

全球数百年的经济危机历史告诉我们,所谓的经济危机往往是债务危机,即当经济体中的各类行为人承诺了过高的支付承诺、而他们无力兑现的时候,市场只能以强行出清的方式进行调整,于是出现经济危机。在目前的中国,这是一个现实威胁。考虑到中国居高不下、且仍旧在快速上升的过剩产能,支付承诺链条断裂的威胁正在日益临近。目前中国过剩产能高达30%,而当前的在建投资项目的总投资额高达67万亿元,这些项目的投产将进一步加大过剩产能的严重程度;随着中国增速轴心逐级下滑,过剩产能将以更快的速度转化为无法还本付息的呆滞帐,中国过高的债务比例的脆弱性届时将迅速暴露。

 

因此,对银行体系的进一步改革必不可少,尤其是界定、限定地方政府与银行之间的关系,更多地需要需要从政府端(而不仅是银行端)进行改革。就金融业而言,更加合理与严格的金融监管、发展信贷资产证券化、发展人民币债券市场等技术举措应该及时推进;就地方政府端而言,需要强化对地方政府的财务约束机制。【注:到目前为止,这仍旧是应该采取的导向与主要改革措施。】

 

作为中央政府的派出机构,地方政府具有强大的扩张本能,而其无法兑现债务承诺的危险它自身并不会加以理会——最终其法律责任是由中央政府来兜底的。这种情况下,应该从法律、地方政府治理以及“自下而上”制衡三个层面加强对地方政府的约束。从法律上讲,需要立法规定地方政府的财政支出纪律与负债率上限;从地方政府治理的角度,需要强化地方政府财务透明与规范性;从自下而上制衡层面,需要有序渐进地增加底层民众对于地方政府财政运作的知情权、监督权甚至考核权。

 

【注:本文是5年前我对中国经济长治久安需要采取措施的四大建议之二,其他三大建议分别为:(一)思想转型:重订社会契约、(三)增强活力:拓展市场经济范围、(四)政治改革:建立政府约束机制。全文收入《中国经济下一步:繁荣还是陷阱》中。5年后回望,无限感慨。】

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