对于短期后市发展我们还是看好的。但是对于牛市有没有下半场，我们保持谨慎。对于这一轮行情推动的因素，我们认为是资金推动的泡沫化。这里要说明的是，泡沫化并不是贬义，只是一种客观描述。它的含义就是风险偏好发生变化的可能情绪。

对于目前比较流行的几种对于本轮牛市的解释，我想给出一些不同的看法。

首先，我们不认为这轮行情是基本面发生变化推动的，同时，我们也不认为宏观经济的好转会支撑这轮行情的发展。我们看到的是宏观经济在变差，而且在可以预见的未来，还没有好转的迹象。

其次，对于无风险利率降低推动行情的说法，我们也不敢认同。目前利率水平、尤其是通缩情况下的实际利率水平，并没有降低，反而是上升的。

第三，“改革牛”这样一种说法似乎也很难成立。如果政府下决心进一步推动改革，对无效产能和债务进行清理，这是经济风险释放的过程。所以在这种情况下，至少在前期，应当是一种痛苦而非享受。

所以再与2007年行情进行对比，当时是“估值 业绩”的双轮驱动行情，首先是公司EPS的增长，然后由EPS的增长带动P/E的增长。但这一轮行情我们主要是看到P/E的扩张，其原因是居民资产配置发生了转移，从无风险的存款化资产，向有风险的理财资产转化，这就会带动资金源源不断地流入股市。

这又需要回到对股市“增量逻辑”和“存量逻辑”博弈上来。我们认为，既然是资产配置转移，那就应该对“增量逻辑”有信心，增量逻辑将会是一个长期有效的逻辑，相对应地，存量逻辑更多地是一种间隙掺杂。

在这种情况下，股市有两种风险，一种是调整，一种是终结。调整风险的最大源头是政策的取向。比如我们可以认识到，当前政策明显地表现出不希望股市走成“疯牛”。政府情绪的变化可能造成行情调整的引子。但是短期调整之后，我们看的中线逻辑——居民资产配置转移推动资金流入股市——这一因素仍然是存在的。

那么什么情况会导致这轮行情没有下半场呢？我们认为主要是由于，目前看来还没有很令人信服的迹象表明，中国经济将会回到繁荣状态。

终结这轮行情的真正风险，既不是政府政策的短期打压，也不是短线投机买盘过于旺盛，而是来自于我们的实体产业，这取决于中国经济的起伏。

最大的风险来自于巨大的债务规模。实际上，债务本身不是问题，主要问题来自于和债务对应的资产。举债是为了形成资产，如果形成的是优质资产，那么债务是没有问题的。当我们谈论债务问题时，隐含的含义是说债务对应的资产出了问题。在实体产业层面，问题资产体现为庞大的过剩产能，投资回报率不断下滑。依靠债务展期，继续加杠杆，才能维持很多僵尸企业生存。这个游戏本身是不可维系的，可能是意外风险引发，也可能是政策的不协调引发，最后终将导致去杠杆的连锁反馈。这个时候，风险偏好一定是下降的。同时，公司的EPS和ROE在过剩产能的压力之下是上不去的，金融泡沫终将破裂。

下一个触发风险来自于人民币汇率。在2014年下半年以前，都还没有人担心这个问题。现在人民币是高估的，但未来贬值还是不贬值实在左右为难。如果汇率贬值，那么将导致国内外资金配置本国资产意愿的扭转，进而再次强化贬值压力，形成负面循环，这在很多国家都已经得到验证。我不担心央行保卫人民币汇率的能力，但是值得担心都是，如果市场意识到央行是在被动地保卫人民币汇率，届时资金流动的趋势已经逆转。

如果前面所说的两个风险导致牛市没有下半场，那么投资者应当在上半场中抓住两个回报，即存量逻辑的阿尔法回报和增量逻辑下的贝塔回报，同时，对行情终结的系统性风险提前做好准备。

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