中国社科院世经政所张明《中国巨债——经济奇迹的根源与未来》序言

初识海影兄，是在英国《金融时报》中文网上。同为FT中文网的撰稿人，我经常激赏于海影兄观点犀利、视角独特的宏观评论文章。然而，由于评论文章篇幅有限，未能看到他完整地展现自己的分析框架，有些遗憾。

今年上半年，海影兄通过微信与我联系，嘱托我为他的新著《中国巨债——经济奇迹的根源与未来》写序，我欣然应允，因为能够比市场提前看到他的新作，而且能够更加系统地了解他的宏观分析框架，实乃快事。事实上，我是在几次旅行途中陆续读完这本著作的。在阅读的过程中，经常有拍案叫绝的冲动。但飞机或者高铁的小桌板实在是弱不禁风，只能悻悻然作罢。

我的总体评价是，这既是一本富有诚意的著作，也是一本颇具野心的著作。

所谓诚意，一是作者写作本书的过程应该是非常用心的。尽管这是一本财经畅销书，但其背后有深厚的理论功底做支撑。在从事经济学研究工作的我来看，本书无论是理论创新还是经验检验，都有很多值得我学习之处；二是作者是怀着对中国深厚的感情来写作这本书的，从开篇的“崖山之后无中国”，到结尾关于中国政府如何应对企业破产与银行倒闭的政策建议，通篇弥漫着作者对中国经济“爱之深故责之切”的赤子之心。

所谓野心，从本书后记的第一句话中便可窥见一斑。写作本书的驱动力“一是希望理解中国经济奇迹及其背后的力量，二是在于对经济学现状的不满”。我想，任何一个经过了正规经济学训练的读者，都会觉得作者的以下意图是几乎不可能完成的任务：“我发现，以产能利用率为核心来组织生产理论，并将经济周期建立在债务杠杆率的风险评估基础之上，我们可以得到一个逻辑一致的新的解释框架。这一解释框架将增长理论、货币理论、资本理论与商业周期理论结合在一起，可以对现实经济提供更加透彻的说明。本书在很大程度上可以视为这一解释框架应用于中国经济的具体案例”。

这是何等的霸气侧漏啊！然而，读罢此书之后，我不得不说，尽管有瑕疵有不足，但本书基本上实现了作者的上述目标。

让我们先看看本书的结构。全书仅有四章。第一章介绍中国经济从古至今是如何逐渐落后于西方世界的，作者侧重从人地比与资本化的角度，廓清了一个通常被大家误解的事实，即中国人均产出的落后是长期的落后，而非仅仅是明清时期的落后。第二章解释了中国经济在过去30年高速增长的成因，作者发现，一是长期落后形成的巨大后发优势，二是改革开放推进的包括政府整合资源方式在内的制度变革。第三章引入金融因素，分析了货币与银行的本质，以及杠杆率、金融危机与经济波动的关系。第四章分析当前中国面临的潜在风险，尤其是在激励相容机制扭曲背景下地方政府债务的快速积累，并指出一旦应对不当，中国可能爆发系统性金融危机，而中国经济增速可能降至5%以下。

笔者认为，本书至少有以下几个创新之处：

第一，本书试图将产能利用率引入生产函数，以此来改造增长理论，使之更符合现实。正如作者所指出的，不是所有的投资都是有效投资，只有有效投资才能扩张企业的生产能力，而无效投资只能加大过剩产能的累积。有效投资的回报率为正，而无效投资的回报率为零。更为重要的是，只有有效资本规模（而非总资本规模）才能进入生产函数，进而扩张生产可能性之边界。通过实证研究，作者发现，产能利用率与一国经济增速、出口部门贡献、信贷与GDP规模等指标密切相关。从纵向来看，一国经济的高增长率通常伴随着高产能利用率，而经济增长率的下降通常与高产能过剩率密切相关。案例分析进一步发现，日本、韩国与巴西经济的起飞与停滞，均与产能利用率的消长高度相关。

在此基础上，笔者特别欣赏作者的一个判断。有经济学家指出，中国投资还不算高，因为人均资本存量依然很低。但海影兄反驳到，要判断投资潜力，不应看人均总资本存量，而应看人均有效资本存量。而判断资本有效与否的唯一标准，是该投资能否取得令人满意的回报率。这一点，深得我心。

第二，本书从货币的内生性出发，研究了风险、杠杆率与经济波动之间的相互关系。作者认为，首先，货币起源于债务，而非起源于交易需求。因此，货币天生是内生的；其次，是贷款决定存款，而非存款决定贷款，因此，即使在加入银行系统后，货币依然是内生的；再次，内生的货币体系注定是不稳定的，因为借贷活动涉及双方对未来的判断，但未来是充满奈特式非遍历性不确定性的世界，因此是难以把握的；最后，杠杆率与经济波动也是内生的。对经济风险的动态评估决定企业的杠杆率，杠杆率决定企业投资规模，但投资是有效投资还是无效投资，则具有不确定性。“有效投资占比、无效资本挤出率与有效资本折旧率将令整体经济的产能利用率出现动态变化，而产能利用率与有效投资占比之间的动态不一致，将导致内在的经济波动”。

第三，本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领域的产能利用率较高、金融领域的企业杠杆率较低，经济处于高速增长状态。又如，当市场主体处于相对非理性状况（也即凯恩斯所谓的animal spirit），或市场机制存在严重扭曲，以至于市场主体不能准确评估投资机会，以及市场机制不能有效挤出无效投资，这就会导致经济体内形成大量过剩产能以及拥有这些产能的僵尸企业。这些僵尸企业只能依靠持续不断地获得信贷支持才能继续生存。这无疑会导致企业部门杠杆率的加速上升。

海影兄认为，当前中国经济恰好处于后一种状态，大量的国有企业与地方融资平台成为了僵尸企业，这导致无论制造业还是基础设施领域均存在巨大的过剩产能，以及企业部门形成了巨大的债务杠杆。如果应对不当，中国很可能爆发以债务危机为代表的金融危机，而危机后中国经济的增长轨迹可能显著走低。

以上三个创新之处，使得本书足以成为近年来最富可读性也最深刻的财经畅销书之一（顺便提一句，笔者认为近年来另外两本值得细读的财经畅销书，一是高善文博士的《经济运行的逻辑》，一是彭文生博士的《渐行渐远的红利》）。当然，如果说还存在什么不足之处的话，笔者认为，第一，尽管如作者所言，他只愿意指出问题，而没有给出应对方案，但笔者还是认为，如果作者沿着上述分析逻辑，能够为中国政府如何妥善应对这一潜在风险，提出富有建设性的政策建议的话，本书将更为完整；第二，由于篇幅所限，作者对第四章中国现状的分析，还有些不太充分，例如没有更详细地分析房地产行业与地方政府、商业银行之间的联动关系等；第三，在分析金融市场时，作者更多借鉴了奥地利学派的观点，但对凯恩斯的主观概率与动物精神，以及近年来的行为金融理论重视不足。

然而，瑕不掩瑜。要在一本书内系统阐述自己的所有观点，是几乎不可能完成的任务。因此，笔者从现在开始，已经在期待海影兄的下一本新书。在此，笔者郑重向大家推荐《巨债》这本书。这本书试图贯通古今中外，试图打通微观与宏观，试图联系经济与金融，试图解释周期与危机。这样的努力，值得敬佩，值得品读。

《中国巨债：经济奇迹的根源与未来》

刘海影 著，中信出版社 2014年10月