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A股追逐“刀锋上的泡沫”

作者:刘海影

“忽如一夜春风来”,A股在冬季来临的时节,突然火爆复苏。鉴于A股早已以令人失望著称,这一次,会有什么不同么?

令人困惑的是,A股上涨缺乏宏观经济的支撑。按照我们最新的宏观经济预测,2015年的经济难言乐观,GDP增速可能降低到7%之下。

A股追逐“刀锋上的泡沫”

中国居高不下的过剩产能导致庞大的债务展期需求,继续推高中国本已高居世界第一的债务杠杆率,表明中国经济仍旧在依靠加杠杆来勉力支撑名义增速。这一增长不仅透支了未来经济潜力,也造成微观经济体举步维艰的窘境。从上市公司数据来看,与去年年底相比,截至今年三季度非金融上市公司总资产增长了11%,负债额增长了12%,导致非金融类上市公司的负债率从已经很高的66.2%进一步上升到66.8%。这突出地表明了中国经济目前的加杠杆性质,印证了其他经济指标的结论。令人担忧的是,中国经济固然可以依靠加杠杆来维持名义增长,但在过剩产能的压制下,投资回报率难以得到保证。截至10月位置,生产物价指数已经连续33个月为负,透露出实体经济面临的强大压力,体现在投资回报率上,非金融类上市公司的资本回报率(ROE)从去年年底的9.75%降低到9.58%,滑落了17个基点。

这样,在经济生活中形成了如下恶性循环:过剩产能高导致投资回报率低以及僵尸企业大量存在,后者导致庞大的债务展期需求,以至于无效产能无法退出,反过来推高了投资、融资与过剩产能。

反讽的是,正是这一看起来不妙的组合,构成了金融市场泡沫化的客观环境。实体经济不景气的压力之下,政府与央行不得不放弃放任自流的政策选项,被迫加大政策宽松力度,近期的定向宽松、降低政策利率等举措势成必然,否则,企业紧绷到极致的债务链条很可能在最脆弱的环节接二连三地崩裂,经济弱势可能演变为崩坏之局。

宽松的货币政策及对它的预期开始了A股估值重估之旅,而这一进程一旦开启,就将自我强化,直到难以维系为止。在前述经济环境中,实体经济投资回报率注定难以回升,按照我们的模型预测,明年企业利润最多维持个位数增长,赶不上资产额的增长,ROE将会持续走低。如此,宽松政策释放的流动性更可能流向金融资产而不是实体资产。此时,股市具有的两个优势会发挥更大作用:首先,上市公司拥有的融资通道让其对非上市公司具有强大竞争优势,在各个行业即将加速的行业整合中,上市公司将会得到其中最大的份额,上市公司利润增速与非上市公司利润增速之差将会扩张。其次,以定增收购为主要形式,A股打通了实体经济与金融市场之间的利益输送通道。以前,中国不是没有好的利润增长点、好的公司,典型如BAT,但实体经济产生的利润却难以被A股投资人分享;现在,透过定增收购的方式,实体经济中好的利润点可以被“装入”股市中。

这样,如果实体经济不景气,经济政策必然宽松,加之存款向理财产品转化的加速,A股将从中受益,而A股的上升必将鼓励更多的资金流入A股,形成自我维系的强化走势。这种自我强化的、并未受到利润增长支撑的上升,正好符合标准的“泡沫”定义。

事实上,在很多高速增长经济体转向中低速增长的时候,很容易出现股市泡沫,如1997年之前的韩国、1989年之前的日本等等,其间的逻辑与上述分析相似。

问题是,这一泡沫化进程随时接受实体经济状况的叩问。前述实体经济债务高筑、回报低下之间的矛盾,随时可能触发局部支付链条的崩裂,也随时会导致股市上头寸结构的紊乱。泡沫,按照定义,从来都是反身性过程逆转来完成自我爆破,因此,来自实体经济的坏消息随时可能终止这场泡沫化狂欢。

当然,在收走杯子之前,市场参与者还是可以全情参与,只不过这一环境对于投资能力提出了巨大的挑战。随着投资战争进化到高科技阶段,这一场游戏将会对散户更加不利,而机构投资者也必须快速成长。传统的投资体系很可能不敷使用,不管是公募还是私募,都必须建设更好的体系化投资管理系统,而不再依靠明星经理的单打独斗。从根本上讲,投资无外乎管理风险与回报。对专业机构而言,管理风险的关键,是有能力识别风险与机会,不滥用这一能力,并为可能的错误留出足够的容错空间。这要求投资机构将自己的风险管理体系(从理念到软硬件系统)提升至与全球顶级机构同等的水平。我们的实践表明,强化风险控制之后,最大回撤有可能控制在5%以内。另一方面,管理回报的关键,是以量化体系支撑得自实战的投资理念与逻辑,从而保障alpha回报的可重复实现。面对“刀锋上的泡沫”,alpha能力是在强化风险控制的前提下分享收益的关键,我们的实践表明,依靠alpha能力,在强化风险控制之后年化回报仍旧可以达到30%以上。

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