“忽如一夜春风来”，A股在冬季来临的时节，突然火爆复苏。鉴于A股早已以令人失望著称，这一次，会有什么不同么？

令人困惑的是，A股上涨缺乏宏观经济的支撑。按照我们最新的宏观经济预测，2015年的经济难言乐观，GDP增速可能降低到7%之下。

中国居高不下的过剩产能导致庞大的债务展期需求，继续推高中国本已高居世界第一的债务杠杆率，表明中国经济仍旧在依靠加杠杆来勉力支撑名义增速。这一增长不仅透支了未来经济潜力，也造成微观经济体举步维艰的窘境。从上市公司数据来看，与去年年底相比，截至今年三季度非金融上市公司总资产增长了11%，负债额增长了12%，导致非金融类上市公司的负债率从已经很高的66.2%进一步上升到66.8%。这突出地表明了中国经济目前的加杠杆性质，印证了其他经济指标的结论。令人担忧的是，中国经济固然可以依靠加杠杆来维持名义增长，但在过剩产能的压制下，投资回报率难以得到保证。截至10月位置，生产物价指数已经连续33个月为负，透露出实体经济面临的强大压力，体现在投资回报率上，非金融类上市公司的资本回报率（ROE）从去年年底的9.75%降低到9.58%，滑落了17个基点。

这样，在经济生活中形成了如下恶性循环：过剩产能高导致投资回报率低以及僵尸企业大量存在，后者导致庞大的债务展期需求，以至于无效产能无法退出，反过来推高了投资、融资与过剩产能。

反讽的是，正是这一看起来不妙的组合，构成了金融市场泡沫化的客观环境。实体经济不景气的压力之下，政府与央行不得不放弃放任自流的政策选项，被迫加大政策宽松力度，近期的定向宽松、降低政策利率等举措势成必然，否则，企业紧绷到极致的债务链条很可能在最脆弱的环节接二连三地崩裂，经济弱势可能演变为崩坏之局。

宽松的货币政策及对它的预期开始了A股估值重估之旅，而这一进程一旦开启，就将自我强化，直到难以维系为止。在前述经济环境中，实体经济投资回报率注定难以回升，按照我们的模型预测，明年企业利润最多维持个位数增长，赶不上资产额的增长，ROE将会持续走低。如此，宽松政策释放的流动性更可能流向金融资产而不是实体资产。此时，股市具有的两个优势会发挥更大作用：首先，上市公司拥有的融资通道让其对非上市公司具有强大竞争优势，在各个行业即将加速的行业整合中，上市公司将会得到其中最大的份额，上市公司利润增速与非上市公司利润增速之差将会扩张。其次，以定增收购为主要形式，A股打通了实体经济与金融市场之间的利益输送通道。以前，中国不是没有好的利润增长点、好的公司，典型如BAT，但实体经济产生的利润却难以被A股投资人分享；现在，透过定增收购的方式，实体经济中好的利润点可以被“装入”股市中。

这样，如果实体经济不景气，经济政策必然宽松，加之存款向理财产品转化的加速，A股将从中受益，而A股的上升必将鼓励更多的资金流入A股，形成自我维系的强化走势。这种自我强化的、并未受到利润增长支撑的上升，正好符合标准的“泡沫”定义。

事实上，在很多高速增长经济体转向中低速增长的时候，很容易出现股市泡沫，如1997年之前的韩国、1989年之前的日本等等，其间的逻辑与上述分析相似。

问题是，这一泡沫化进程随时接受实体经济状况的叩问。前述实体经济债务高筑、回报低下之间的矛盾，随时可能触发局部支付链条的崩裂，也随时会导致股市上头寸结构的紊乱。泡沫，按照定义，从来都是反身性过程逆转来完成自我爆破，因此，来自实体经济的坏消息随时可能终止这场泡沫化狂欢。

当然，在收走杯子之前，市场参与者还是可以全情参与，只不过这一环境对于投资能力提出了巨大的挑战。随着投资战争进化到高科技阶段，这一场游戏将会对散户更加不利，而机构投资者也必须快速成长。传统的投资体系很可能不敷使用，不管是公募还是私募，都必须建设更好的体系化投资管理系统，而不再依靠明星经理的单打独斗。从根本上讲，投资无外乎管理风险与回报。对专业机构而言，管理风险的关键，是有能力识别风险与机会，不滥用这一能力，并为可能的错误留出足够的容错空间。这要求投资机构将自己的风险管理体系（从理念到软硬件系统）提升至与全球顶级机构同等的水平。我们的实践表明，强化风险控制之后，最大回撤有可能控制在5%以内。另一方面，管理回报的关键，是以量化体系支撑得自实战的投资理念与逻辑，从而保障alpha回报的可重复实现。面对“刀锋上的泡沫”，alpha能力是在强化风险控制的前提下分享收益的关键，我们的实践表明，依靠alpha能力，在强化风险控制之后年化回报仍旧可以达到30%以上。