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风口上的A股投资策略

谢谢主持人,很感谢和讯网给我这个机会能够跟在座各位分享一下我们的一些研究,主办方给我的题目是蛮就挑战性的,风口上的A股投资机会,我在进入这个题目之前稍微讲一下我的经历,我以前在国外从事对冲基金的管理,包括宏观对冲以及以美股为主的全球股票对冲,所以给我一个机会,能够从全球的角度看待目前的A股市场。

 风口上的A股投资策略

  下面想要讲的题目有三个方面。

 

  一、讲一下目前的风口,去比较看一下,当目前中国的A股走到5000点这么一个关口的时候,我们看一下风是不是还在继续刮。未来的风会停在什么地方?

 

  二、在这些风口里面哪些猪在跑,哪些猪在飞。

 

  三、国富作为专业的对冲基金公司怎么在这个风里面做我们该做的事情。

 

  要谈论风口,这也就是谈论目前中国A股市场运行背后赖以支撑的经济格局,要谈论目前的经济格局,你的观察点可以非常多,因为中国的经济非常复杂,我提供一个观察点,从债务的角度,债务角度的观察点好处在于它的确对于中国经济的影响非常大,前两天刚刚出台的新的消息,地方债又有1万亿的置换,所以大家都会很担心,中国的债务是不是太多,有人算出来,中国债务光是支付利息的部分就会吃掉中国经济增长每年涨衰新增价值的全部,我的角度不完全从数量上分析这个问题。观察中国债务问题要看它的本质,债务问题的本质不在于它是多了还是少了,而在于与这个债务相对应的资产是好资产还是坏资产。债务是用来干什么的?债务是为了支持对资产的形成或者投资,如果以债务作为代价所支持而产生的资产本身是一个好资产,是一个能够获得合格投资回报的资产,大多数债务是自我清偿性的,只有当你的资产本身是不能获得合格的投资回报率,而同时你这家企业又由于各种原因不退出的时候,这时候债务成了问题,债务问题反映的是资产问题,资产问题反映的是你这个企业能不能生存的问题,用宏观经济的话语是反映这个产业里面是不是有过多过剩产能的问题。

 

  正常的国家里面总是有闲置资产,美国平均是20%是闲置资产,箫条期间过剩产能会上升到25%,这是正常的。但如果说过剩产能过高,这意味着你的实体经济里面有过多的企业是属于僵尸企业,是依靠债务来支撑它的生存,比如说大量的国有企业不挣钱,大量的重工业,铝、钢铁、造船,这些产业是具有过多的过剩产能,这时候你的债务就成问题了,因为你所对应的资产是没有能力去还本付息的,而这个过剩产能的含义是什么呢?是表示你有很多的资源是配制在错误的地方,过剩产能是这个错误的反映。资源配置如果是错误的,经济体的增长速度会减速,我们做过一个研究,研究全球200多个国家在过去半个世纪经济增长史,得出的结论是非常强的,如果这个国家的资源配制是错的,必然意味着这个国家的过剩产能是高的,过剩产能高的国家经济增长速度大概来说只有比较组的三分之一。这些过剩产能高的国家在金融上的表现必然反映为债务比例是直线飙升的,过剩产能高的国家债务占GDP的比例在过去这些年是上升的84%,对比组只上升了26%。

 

中国2008年之前情况是不错的,过剩产能大概是20%,吻合全球平均水平,2008年随着政府强力刺激政策的出台,过剩产能率直线飙升,现在是33%左右,与飙升相同步的是债务比例。过剩产能太高,债务比例过高,所对应的是什么呢?资产回报率也会降低,这是我用微观数据做成的一个显示,可以看的很明确,随着我们过剩产能的提高,随着我们用更多的债务来支撑本该退出产能的拒绝退出,以至于我们的投资回报率实际上是不断降低的。这个债务比例高到什么程度呢?中国目前水平是184%,184是什么水平?超过了美国,超过了欧洲,超过了日本。美国在2007年金融危机爆发之前,这个参数大概是在170左右。过去五年美国经历了痛苦的去杠杆的过程,在过去五年美国所破产的大公司数比全球其他国家加起来都要多,美国破产的银行数比全球其他国家加起来还多,因为这样的去杠杆过程美国降到160。唯有中国,在全球主要经济体里面是直线飙升的,从我们比较良好的110左右的水平,到现在超过了184。

 

这么高的债务比例以及这么高的过剩产能导致的一个后果,是自我强化的死亡循环,这是什么意思?有很多工程产量放在那个地方,背后是由中央政府信誉作为担保,迫使金融行业不断的为这些僵尸企业提供源源不断的融资支持它们的生存,由于它们拒绝退出,使其他企业的合作回报率继续降低。在工厂这个层面大家发现产品卖起来非常难,产能太高了,竞争对手太多了,在这个压力之下,不得不压价甩货,很多企业亏损;而这些亏损企业不允许破产的时候,必然导致我们很多资源是通过各种金融运作手段源源不断的注入到僵尸企业里面去,这就变成恶性的,没有止境的循环。

 

这个循环并不是中国特例,在历史上曾经出现过,如图显示我们目前中国的债务比例所遵循的路径跟日本在二十多年前是一模一样的,日本在二十多年前债务比例最高到220%,花了20年的时间日本降低到160多,但这使日本经济失去了20年。而目前中国已经超越了日本,成为全球债务比例最高的国家。中国经济面临的挑战很大,这个挑战如果不付出痛苦的代价我们是看不到这个循环被打破的迹象,这个痛苦的代价是什么?痛苦的代价是你必须要让部分落后的过剩的产能退出,相对应的,这一部分产能所对应的债务需要遭受损失。大家都喜欢泡沫,没人喜欢泡沫崩溃,但是我要讲,经济学里面,泡沫的诞生和泡沫的崩溃都具有它的价值,泡沫的诞生的价值是在于发现机会,迫使更多的资源去追逐这个机会,追逐这个创新;泡沫的崩溃的价值是淘汰我们的错误,淘汰那些注定没有前途的东西,而到目前为止,我们中国所追寻的路径是拒绝对于无效产能的淘汰,因为我们都知道,这种淘汰进要付出非常痛苦的代价。

 

  在目前这种情况下,股市的上升怎么定义,我在去年下半年的时候曾经写过一篇文章,刀锋上的泡沫化牛市,到目前为止我依然持有这个观点,我们目前所看到的牛市是泡沫化牛市。泡沫化牛市有价值的一面,或者说正确的一面是在于的的确确我们看到在需求端,我们有很多有益的变化支持泡沫的诞生,包括居民资产重新配制,包括在经济箫条情况下,我们中央政府必然的,而且持续的放松货币政策。我还要重点强调的,这和我们操作有直接关系,供应端也出现了积极的变化。中国经济无论面临怎样的挑战,可以肯定的一点是,作为全球第二大的经济体,我们这个经济体培育了非常多伟大的企业或者是优秀的企业,例如BAT。中国股市在过去的十年里面,我们中国股民只是没有机会分享这些优秀企业带给我们的收益而已。在2006年、20007年的时候中国GDP就20多万亿,现在是60多万亿,从那时候到去年中国股市与经济是脱节的,由于我们伟大企业没有被装进股市来。去年之后出现了一个变化,定增收购打开了一条通道,让上市企业拥有对于非上市企业极大的优势,以收购的方式把中国经济里面最创新的,最具有增长前景的利润点装进股市里面来,让我们投资人可以分享。所以这个我要谈到的是,为什么这一轮行情体现的比较特殊,虽然表现出来是增长资金推动的行情,但是相对表现最好的反而是在存量资金逻辑里面表现非常好的创业板和中小板?原因很简单,创业板和中小板的股票能够通过定增收购的方式把最好的利润点装进来。在泡沫化牛市里面定增收购,这是中国和全球股市曾经出现过的状况,回顾一下,2001年纳斯达克泡沫期间思科从几十亿美元的公司成长到全球最大4000多亿美元的公司,它做了几百次的收购,它的股票市盈率是30倍的时候用10倍市盈率收购装进一些小公司进来,这样它的增长会很好。不管对于蓝筹股或者大股票有多少优势,我们仍然认为在泡沫化牛市里面,可能更有表现的仍然是可以最大限度的受益于定增收购的这些行业和公司。

 

  我认为我们以前耳熟能详的一些逻辑和观点是错误的,我并不认可这一轮行情是基于经济复苏,经济没有复苏。可以报告一下我们最新的研究,我们每个月都有做宏观经济的预测模型,我们预测结果在业内准确率是很高的。一个比较好的迹象是说,我们最新模型的结论,对今年下半年经济的判断是“弱而有底”,弱的意思是不会有非常强劲的表现,有底这一点非常重要,可以看到,中国经济的增速是在降低的,衡量实体经济可以看到,我们的工业增加值增速到6.0左右的水平,这个数字是非常可怕的,在中国过去三十年平均数据来看,工业增加值增速平均比GDP高三个百分点。现在中国经济的核心,中国经济引擎的最大动力工业增长只有6%,可以看看有多么弱,这不是经济的复苏。也不是改革的红利,真要改革要打破循环,这个循环意味着痛苦,而不是现在的这种表面的平衡。也没有降低杠杆,我们杠杆率现在在扩张中间,而不是降低中。

 

现在最关键的一个问题,这个牛市会走多远。曾经在一个会议上跟一些大佬争论,牛市是否有下半场。比较一下这一轮牛市和2006年牛市的异同,这轮牛市的驱动是双轮驱动,EPS和估值水平是同步扩张的,由利润改善和复苏、叠加对于未来预期的改善,推升估值的扩张,导致我们在2006年看到了一轮大牛市。而这一轮从去年到现在涨了大概172%,这172%里面2个百分点是EPS贡献的,170个百分点是PE扩张贡献的,所以我说这一轮牛市是泡沫化牛市,只是估值水平扩张而不是企业营利改善所推动的牛市。在可以预见的未来,基于刚才我们所披露的宏观经济预测,我不认为我们企业营利继续恶化的这么一个场景会继续下去,虽然企业营利增速之前一直是在下滑的,我们的最新观点是说,趋势可能在今年二季度有逆转,未来我们可能可以看到企业营利增速微弱的改善,但不是一个强劲的改善。所以这一轮牛市要继续往下走,能够依赖的仍然是估值水平的扩张。大家都知道,仅仅依赖估值水平的扩张,这一轮牛市的基根是非常不稳定的,尤其是当你考虑到这一轮牛市里面有那么多投机的资金在做的时候。面对这么一个牛市行情有两类风险需要防备,一类是调整的风险,一类是终结的风险。调整的风险主要的导火索会是监管层对于疯牛的担心以及投机资金运作的冲撞所造成的急剧调整的风险。上周的股市我们看到,泡沫化牛市里面隐藏的投机力量如此之强,潜在的波动率是极高的。在这么一种市场特征里面,怎么样保护自己,对所有投资人而言都是一个极大的挑战。

 

另外一个风险是行情终结的风险,我的猜测,最大的可能性,仍然是来自于实体经济,监管层对于疯牛的担心并不是想终结牛市,只是想让牛市慢一点,不会想终结牛市,但是有一些因素是监管层也好,还是股民自己也好,都无法控制的,这个就是来自于实体经济。根据前面谈论的逻辑,在我们实体经济中间有非常大的数量和级别的资产所获得的投资回报是不足以还本付息的,目前我们的实体经济所面临的融资成本高达7%、8%、9%,而大量的资产回报率只有4%、5%,这个游戏注定是无法持续的。有问题的只是长远是多长远,但是这的确提示我们一种风险,在某些最脆弱的地区,在某些最脆弱的链条,可能会出现某些债务链条的崩溃断裂,这些债务链条都是联系非常强的链条,这种局部崩溃和断裂有可能导致局部性的风险。如果这种事件发生,将会极大的催生大家的风险偏好和市场流动性的紧张,这种冲击足以终结牛市的。还有一个风险跟人民币有关,时间因素不展开了。

 

机会而言我们最看好的首先是反身性机会,这是索罗斯的概念,意思是说你的金融运作可以改变这家上市公司的基本面,去年定增收购6000亿左右规模,今年可能到1.5万亿,这些金融运作被某一些公司实施的时候,结合上我们这个主题,互联网 ,足以改变目前来看并不是特别好的公司的基本面,这个机会我认为是我们应该去予以充分重视的。市值管理的机会,这个和我们的激励机制的改变、国企改革都有关系。

 

  面临这么疯狂的风,以及难以令人下手的奔跑的猪,怎么去做?作为专业投资人的需求跟一般投资人的做法还是有一些区别的。首先是定位,什么是对冲基金,安身立命之所是凭什么生存?beta回报是随着大盘的涨跌得到的回报,各类Beta回报,这是各类公墓基金的机会;另一个是另类beta回报,包括商品类投资和主题类的投资,这个是有一些私募基金的选择;我们的选择是alpha,就是与市场走势关系不大的,依靠你的研究深度得来的投资回报,这个我相信应该是对冲基金价值所在。对国富而言,我们在私募里面算是比较早转型的一家,我们把自己定位提供在alpha上面,可以分享一下我们目前得到的一些结论。

 

  在中国做α比美国要幸福非常多,美国而言α均值大概是0,市场本身就是公募机构,公募机构代表了美国股市95%以上的份额,所以按照定义来说,这95%无法替代自己,所以它的α是0。中国不一样,中国散户代表市场价值70%、80%,所以可以看一看公募基金在过去十年α是正数,还不少的,我印象中大概有五六个百分点,是蛮高的,每年占据了市场份额80%的散户不断的在输钱给机构投资人,在中国做α是蛮幸福的。这并不等于在中国的股市好做,我们追求的道路是什么呢?我们希望能够把在中国股市经过实战验证有效的策略予以定量化,因为只有定量化技术可以强化我们的优势,只有定量化技术能够淘汰我们人性中间的一些弱点,只有定量化技术能够保证我们策略的重复性。我们在有效策略的量化上面做了非常多的工作,现在基本上我们也进展到非常复杂的量化技术来做策略的程度。我们也追求不同品种不同策略不同技术的多层次α的对冲,以求控制风险,我们也很强调的策略的可重复性。我们作为一个多策略的基金,决策框架是比较简单的,即风险预算,把风险作为成本,分配给不同的策略。我们决策流程会有一个大格局判断,在这个大格局判断之下我们会结合我们的风险预算框架,对不同的策略定以不同的权重,每个策略我们都鼓励它发展个性化的α,我们有不同的基金经理,每个基金的经理做法是不一样的,相当于从不同角度切α,当里把不同角度的α切出来的时候你的风险会比较低一点,回报比较稳定一点。

 

  面临这么疯狂的牛市,大家的资产配制是怎样的?就像刚才这位听众问陈总的问题一样,问的非常好,现在牛市里面,散户会觉得专业机构不一定跑得过我,不一定跑得过隔壁大妈,我也很赞同陈总的回答,这是取决于个人的判断,如果你认为现在是全力以赴进攻的时候,这个没问题,你可以只买基金,或者可以自己炒,说不定第二天就有涨停。但是你如果需要有所防守还是可以重视资产配制。所谓的夏普指标,就是每份风险所获得的回报,上证指数而言,风险用波动率来衡量,每年波动率20%多,回报是10%,它的夏普比例大约0.4左右;好的基金经理应该可以做到1,1分的风险可以获得1分的回报,你的波动率是20%多,一年能挣到20%。而我们国富公司的夏普指标是4,最大回撤不超过2.5%,而这样一个回报仍然是跑不过一些纯多同行。所以这个对大家而言只是配制的问题,你是愿意相信现在全力以赴进攻,还是可以做一定的应对方式呢?从这个角度而言,对冲基金行业所提供给各位的价值就在这个地方,给你多一个选择。

 

对于未来的十年我是相信对冲基金行业具有巨大的广阔的发展空间,从数据上面而言,中国的对冲基金,比较纯粹的私募管理基金,200多亿的规模,美国最大的对冲基金规模是接近9000亿,这跟200亿差了450倍,在未来十年我们可以看到中国对冲基金行业的巨大发展,会出现上千亿的公司,这么一个发展里面,相信中间有一些特征一定会浮现出来:我相信我们量化和数字技术将会进一步的入侵投资管理行业。我们可能会有细分策略的进一步专业化,可能会有风险控制上台阶的提升,会有跟国际同行的进一步密切的交流,整个这个行业会有进一步的分工,银行做什么,和讯网做什么,基金公司做什么,会进一步的划分,面对未来我们是很乐观的,未来不管行情怎么走,泡沫崩溃也好,不崩溃也好,基金行业都会有巨大的发展。大家都谈到,在这个行情里面挣钱不难,我们也一样,我们手里面的投资组合经常十几支二十几支的涨停,挣钱并不难,难的是面临可能到来的行情的终结你是否能够保住你的利润,这一点我希望未来的对冲基金行业能够交出合格的答卷。谢谢大家。

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