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QE3:可一可二不可三

  万众瞩目中,美联储主席伯南克宣布了被外界称为QE3的第三轮量化宽松措施。这一措施早在经济学家们的预料之中,似乎并无新奇之处。毕竟,美国的通货膨胀率低企而失业率仍旧徘徊在8%以上的历史高位。身负稳定币值、促进经济充分就业两大职责的美联储选择此时动手,似无大错。


在美联储的算盘中,QE3成本未知,而收益明确。QE3的成本是通货膨胀升高的可能性,在美联储的计算中,这种可能性并不高;QE3的收益则是指只要产能利用率与就业率还在低位,美联储就不妨降低资金成本,推动经济扩张。  

  但如果深一步分析,QE3的收益有限而成本过高。  

  QE3的本质有两个:第一,扩张美联储资产负债表,以现金流动性置换金融机构持有的债券资产。第二,扭曲市场资金对各项资本的配置与资金成本。例如,通过压低抵押贷款支持债券(MBS)利率,鼓励更多的人去购买自己本无力负担的房屋。前者让金融机构手中持有大量高流动性资产,但要问的是,这种资产是否真的会去满足实体经济的信贷请求?似乎并不容易。典型的例证是,美联储透过购买长期债券放给金融机构的流动性,金融机构大部分选择以准备金的方式存回到美联储账上,而给予实体经济的信贷条件依旧严厉。  

  从经济运行逻辑出发,美联储可以压低高信誉借款人的资金成本,但无力掌控低信誉借款人的资金成本,而恰恰是后者的信贷需求被满足的比例决定了美国经济能否重启。从高等级债券收益率与低收益债券收益率之差来衡量的风险溢水来看,该指标目前仍旧停留在3%左右的高位。历史上,该指标的均值约为2%,经济繁荣期跌至1.5%以下,经济萧条期上升到3%,而2008年金融危机期间,该指标飙高到6%,现在经过漫长的复苏之后,该指标依然停留在3%的高位,也就是历史上经济萧条期水平。这突出地表明,处于去杠杆期的美国经济自身对风险的定价依然相当高,而这其实是去杠杆过程所必需。只要去杠杆过程未结束,美国经济增长潜力黯淡,这一风险溢水指标都难以下滑。而这一指标并不在美联储的掌控范围内。从这个角度而言,QE3对美国经济的提振作用很可能有限。至于第二项,即对资本市场的扭曲,其纯经济效益是负的。  

  再来看QE3的成本方面,美联储以为通货膨胀不会失控,这是正确的。但是,QE3的成本并非仅仅是通货膨胀预期,至少还包括两个:扭曲配置可能导致的去杠杆延迟;未来退出时可能导致的金融参数紊乱。  

  回顾伯南克上任以来的作为,QE1可以视为其辉煌之作。在金融危机期间美联储创造性地充当了最后贷款人以至于最后交易商,尽到了维系整个金融体系不至整体崩溃的最高职责。QE2就差一点,必要性不大。在QE2中,美联储资产负债表从2.25万亿美元上升到2.85万亿美元,增加了6000亿美元,相当于金融危机前200年历史中累积增加额的3/4,但对于经济的正面作用却很有限,失业率仅微幅下滑了1.5个百分点。从以上分析可以预计,QE3的效果会更差,对于提振美国经济增速效果可疑。按照我们的量化模型显示,2013年美国经济仍旧可能萎靡不振,增速或低于今年。此之谓“可一可二不可三”。  

  鉴于QE3对美国经济的提振作用不大,美国通货膨胀也不会跳升,其对中国经济的影响自然也是有限的。那么,中国应该按兵不动吗?不是的。中国经济的病症机理与美国完全不同,在美联储不应继续宽松的同时,中国决策层该尽快下决心实施宽松货币政策。  

  从实体经济的角度看,8、9月份中国经济可能见底。但这个所谓的见底很可能也只是说以工业增加值增速为代表的实体经济指标结束雪崩下滑期,可能转而在底部波动。但其位置如此之低,以至于难以带动经济真正复苏。如果工业增加值增速仅仅在10%左右甚至以下徘徊,GDP增速很可能维持在7.5%以下。更加关键的是,这一徘徊低回的时间段很可能较长。  

  从微观经济运行的角度来看,对中国经济造成最大困扰的因素之一是金融抑制。宽货币政策是中国经济重启民间经济所必需的——以降低存准率与存贷比的宽货币政策可以缓解金融抑制,帮助中国经济中最具活力的民营中小型企业重启增长引擎。  

  以此言之,降准的必要性超过降息。中国决策层感受到的更大压力,更多是降息,这是因为国营经济体是主要的信贷成本支付者,在经济萧条期,自然希望降息。但降息只是延长了清算过剩产能的时间,在经济下行周期可以作为权宜措施实施。决策层担心低成本信贷流向房地产等政策压制对象,以至于降息迟迟未至。降息都没有,降准自然也延后。但最终,中国需要降准。当实体经济萧条逐渐转化为财政收入、失业、债务可持续性下降、呆滞账、社会稳定等等压力的时候,降准还是不得不做,只不过,越迟代价越大。  

  (2012年9月16日发表于中国证券报。发表时题目有编辑。)

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