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央行需要自己的“泰勒法则”

  央行承担着管理经济的重大职责,随着中国经济进入一个崭新时期,旧的经验不敷使用,新的分析框架需要建立。如果央行不能正确行使自己的职责,中国经济将为此付出极大代价。 

  对于美国之类的成熟经济体,所谓的泰勒法则提供了讨论的起点。泰勒法则将政策利率与通货膨胀缺口及产出缺口联系起来,指出美联储基准利率应基于此来制定。 

  对于中国而言,什么是合适的央行法则? 

  1995年《中国人民银行法》通过后,央行不再承担为财政部透支发行货币的义务,朝现代央行的方向上迈出了一大步。即使如此,央行仍旧承担了过重的职责,要言之,需要管理汇率、利率以及对整个金融体系执行监管与管理之责。随着人民币汇率逐渐回归均衡值,央行政策的重点将转向后两个方面。 

  管理利率是央行的重要职责,通过利率、而不是货币供应量,央行有能力影响中国的潜在产出与通货膨胀率,不幸的是,在利率管理上,央行面临极其艰难的两难局面。 

  长期以来,中国利率水平过低,政府对信贷资源的垄断与对国营经济体系的支持导致严重的金融抑制,国营经济的资金成本大幅低于影子价格,给予相关行为人(主要是地方政府与国有企业)强大动力去提高债务杠杆率。这反过来放大了中国固定投资增长速度。至2011年,资本形成占GDP比例高达惊人的49%,是全球水平的两倍。与之并行的是地方政府与国营企业债务杠杆率水平大幅跃升。据中央审计署数据,从1997年至2010年短短14年间,地方政府债务上升了40倍,到2010年年底已达10万亿元,年均增速超过30%,平均不足3年时间即翻番。 

  如此,国营经济体系的债务杠杆率在历经10年的大跃进之后,快速达到不可维系的转折点。这迫使央行不得不继续维持低于影子价格的利率水平,以缓解地方政府与国营企业的还本付息压力。为此就不得不继续维持金融分割状态,令资金被配置给低效率的国营经济体,而富有活力的民间经济体继续被隔离在主流资金之外,民间利率数倍甚至数十倍于官方利率。低廉的资金成本将鼓励国营经济体继续其无效率冒险,剩余产能的清理速度极为缓慢。 

  然而,这注定是无法维系的游戏。剩余产能终将变成银行呆滞帐。对商业银行而言,由于隐形的政府担保,国营经济体是最好的客户。但对央行而言,继续放任国营经济体债务杠杆率扩张,将会酿成极大风险。央行的智慧体现在,对利率与信贷结构进行合理的管理,在迫使国营经济体逐步降低其债务杠杆率的同时,维护金融体系的整体安全。2001年十大银行坏账率达到25%的惨痛经历必须设法避免。 

  如同30年经验证明的,增量改革比存量改革容易。在利率管理上,中国央行应该制定类似于泰勒法则的规则,但中国央行无需以通货膨胀缺口为目标,而应该以迫使国营经济体在不损害整体金融安全的前提之下的去杠杆为目标,利率水平应该是潜在产出缺口与杠杆率缺口的函数:当潜在产出缺口扩大、杠杆率较低时,调低利率水平;反之,调高利率水平。


 在经济周期中,当经济下滑时,可以适当调低政策利率,避免坏账的集中爆发;同时大幅调低存准率、大幅增加对民营经济体的信贷支持、大幅调低或者废除存贷比,以宽松的信贷环境支持民营经济体的发展。而一旦经济好转应该迅速调高政策利率,迫使国营经济体降低其债务杠杆率。如此,在波浪运动中逐步提升利率水平,并迫使高债务主题缩减其债务负担,并依靠支持民间经济而获得的利润来支付来自国营经济体的坏账。 

  除了利率水平的常规管理之外,更加关键、也更加艰难的任务,是监管金融体系风险并进行金融体制改革。央行应该限制新增贷款流向国营经济体,例如,在新发行贷款时调低国营经济体的信用评级与风险权重。 央行也应该鼓励更多的民间金融体系建设,发展社区银行。央行需要进一步强化银行的风险管理,在资本充足率、贷款风险核算等方面执行尽可能严厉的标准。


 1978年中国的生产率水平约为西欧水平的1/24,到去年已经快速上升到1/4,与此同时,中国快速越过了刘易斯拐点。随着中国出口跃居世界第一以及随之到来的增速下滑,中国对重工业化、投资品的需求开始降低,相应地,投资的内在报酬率开始降低、风险开始提升。同时,政府收入的高速增长也告一段落,未来财政收入增速或降低到个位数,继续盲目相信政府有财力为其一切错误冒险卖单过分一厢情愿。央行必须认识到这一重大变化,给予信贷风险合理的价格,并以此迫使高杠杆率部门降低杠杆。

 虽然中国的金融安全最终不能离开国营经济体(地方政府与国营企业)的“预算硬化”改革,但央行不能坐等。使用金融手段隔绝来自高杠杆率部门的威胁,并在动态平衡中实现这一点,是央行的光荣使命


  (本文原刊于《中国证券报》。央行应该如何决策固然重要,更加重要的则是,央行应该树立怎样的政策规范。本文提供了这方面的一个思考。)

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