——汇率的风险平价假说

汇率反映了全球资本配置风险偏好，旨在获取最高的风险调整回报。美元作为安全资产在美国经济疲弱时反而可能在未来一两年内升值，对中国经济外部环境具有重大影响。

评估中国经济的外在环境，离不开对美元汇率变化的预估。这不仅是因为对美贸易是中国贸易顺差的主要来源，更是因为美元汇率反映了全球资本配置风险偏好，对于全球资本流动方向有重大影响。美元汇率对中国经济的重要性还因为人民币绑定美元而进一步提升。

与其重要性不相称的，是经济学家在把握美元走势方向方面的无能。远的不说，在2009年美联储推出量化宽松政策之后，大部分经济学家预测，伴随着美联储的天量印钞，美国通货膨胀形势将会急剧恶化，相应地，美元汇率有可能崩溃，美债价格也将大幅跌落。事实却截然相反：即使美联储将自己的资产负债表扩大了2.2万亿美元，美国的通货膨胀仍旧维持在低位，而美元不仅没有崩溃，反而扭转了之前的绵绵下滑，对欧元、日元、人民币等全球主要货币大幅升值。

这种理论与现实的歧异在历史上发生过多次。谁错了？当然不是现实，只能是理论。主流经济学关于汇率决定的三个主要支柱——货币数量理论、购买力平价理论、利率平价理论——在与现实的碰撞中，被证明准确率很低。什么才是汇率的决定性因素，经济学仍旧需要再思考。

那么，让我们暂时先抛开理论，看看实际发生的数据可以告诉我们一些什么信息。对美元汇率实际波动数据的量化分析表明，美元综合汇率变动方向从强到弱受到如下经济变量的驱动：如果生产物价、工业生产、发展空间等指标下滑，贸易逆差扩张、收益率曲线变得平缓时，美元容易走强；反之，当短期利率、生产率、失业率、债务存量增速等指标上升时，美元容易走弱。进一步的分析指出，在库存短周期的时间尺度内，美元往往在萧条期、复苏期走强，而在随后的繁荣期、滞涨期走弱。

美元汇率的这一周期模式，与市盈率、收益率曲线、固定投资增速等经济变量的周期模式具有很大的吻合度。我们知道，市盈率反映了资本市场对股票吸引力的评估，收益率曲线体现了债券市场上的真实回报率，如此，它们与固定投资增速及美元遵循的相似模式，反映出这些指标都映射了资本市场对美元资产的风险调整回报率的评估。

以上几个指标（包括美元汇率）各自从不同的侧面反映了投资回报率预期的变化轨迹：在滞涨期，高企的通货膨胀（包括高企的生产物价）导致投资回报预期严重恶化，而在随后的萧条期（尤其到后半段）中，伴随着经济的不景气，短期利率与通货膨胀大幅下滑，制止了投资回报预期的继续滑落。到复苏期时，生产率提升而生产物价继续下滑，投资回报率预期继续改善——这一链条引导了资产回报率预期在萧条期与复苏期的上行。

将美元的这一周期性表现与影响因素分析结合在一起，我们可以得出一个可能的汇率波动替代理论。这一理论要求我们不再从美元购买力与其他货币购买力的对比的角度看待汇率问题，而是将美元汇率与美元资产的收益率预期及风险相联系。换言之，各国货币汇率之变化，反映的是以这些货币计价的全体资产的潜在回报与风险。如果以美元计价的资产有更好的回报率前景，美元很可能升值；反之，美元很可能贬值。如此，假设各类资产的回报率总是与其负载的风险相配合，则上面论述的含义可以称之为汇率的风险平价理论。

即使存在阻止资本自由流动的各类障碍，在后布雷顿时代，资本仍旧具备相当的能力追逐分布在全球的最高潜在回报；而这种逐利行为并不局限在债券市场。利率平价理论将汇率与利率的抛补平衡联系起来，它更多地关注债券市场，但影响美元汇率的很可能不仅包括债券市场，而且包括全部资本，如股市、房地产、银行贷款等等。本质上，资本市场之间是互相紧密联系的，它们是从不同侧面对各个层次的风险进行评估；债券市场的评估固然会影响别的市场，别的市场同样也影响债券市场。如此，风险平价理论与利率平价理论的区别仅在于前者将所有的资本市场、而不仅是债券市场包含在考虑内。

更进一步地，美元具有特殊性，即它不仅是美国的货币，而且是全球的货币。这样，美元汇率的决定，基本上反映了全球平均资本回报率（及其风险）与美国资本回报率（及其风险）的对比关系。因此，追问美元汇率波动方向，也就是追问，什么时候美国资产可以取得比全球平均资产更高的风险调整回报。美元的储备货币地位令华尔街成为事实上的全球资本配置中心；而发展中经济体的弹性远高于美国等发达经济。如此，当全球经济向好的时候，发展中经济体的成绩更好，投资于这些国家能够赢得更高回报，经由全球美元循环机制的处理，全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好，更多的资本流入发展中国家，美元汇率受压。相反，当全球经济不景气的时候，全球资本风险偏好降低，美元的安全岛溢价上扬，美元汇率走强。

美元历史走势将这一逻辑展示得十分清楚。

1981年、1983年短短两年多时间内美国经济两次陷入衰退，全球经济也深陷泥潭，美元综合指数从93上扬，随着1982年拉美债务危机爆发，美元更如脱缰野马般上扬，其升势一直持续1985年上半年，数年间升幅超过50%。第二次大幅升值则与上世纪90年代一系列的国际金融危机（1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机）相关，并在美国新经济泡沫崩溃中达到最高点，升值幅度达到40%。两次大幅升值发生于全球资本回报预期劣于美国资本回报预期时期，国际资本的配置意志从积极转向风险厌恶。而两次大幅贬值（1985-1995，2002-2007），分别对应着美国以及全球经济的繁荣期，国际资本配置从风险厌恶转向风险偏好。

如果以上论述成立，我们就可以理解，何以美元从今年开始再次走强。

2008年金融危机之后，美国以债务杠杆扩张支持的繁荣终告终结，随后的复苏并未完成去杠杆的任务，反而是以政府加杠杆对冲私人部门与金融部门的减杠杆，严厉的过剩产能也未得清算，过剩产能仍旧超过20%。相应地，风险溢水为2.8%，几乎仍旧是历史上经济萧条时期的历史水平，表明经济体中并没有足够多的创新型投资与发展型投资得到金融信贷市场的支持，经济体的内生动力不足。这与美国经济内生速度降低到1%附近也是相吻合的。从政策面分析，美联储量化宽松政策渐失效力，国债规模上触天花板，继续刺激经济的能力十分有限。

按照美联储统计的经济学家平均预期，2013年美国经济增速预计为1.9%。这不算乐观，不过按照上述分析及笔者的反馈演化模型的预测，今年美国经济增速可能难以达到预期，将可能降低到1%左右。而这种经济疲弱状态，恰好提供了美元继续走强的完美环境。

如果美元的确走强，对中国经济的最大风险可能集中在两个方面。首先，人民币绑定美元可能导致人民币对其他货币过分走强，这需要管理当局采取更加灵活的汇率态度。其次，美元走强有可能导致国际资本流动的不确定性，甚至紊乱。这将会冲击全球各国中具有外部脆弱性的国家，并进而影响到中国的外部环境。

（注：本文仅代表作者观点，作者为经济研究人士。微博：http://weibo.com/liuhaiying2011）