什么是中国经济最大的风险？答案很可能是严重的过剩产能及其在金融领域的对应表现，即过高的债务、信贷杠杆比率。目前，中国政府负债率超过了GDP的75%，而金融体系发放的信贷总额已经超过GDP的155%。更加严重的是，中国信贷资源的很大一部分都提供给地方政府与国有企业，而它们恰恰没有能力挣取合格的资本回报率。按照民间智库“政见研究”提供的数据，国企的资本回报率为2.65%，远低于民营企业的4.84%。这意味着，居高不下的债务要由不具备合格投资能力的主体来负责归还。

其中，地方投资平台积累的问题，是一个急迫而现实的威胁。地方投资平台的本质是地方财力对银行体系的透支。而地方政府对投资项目的选择与营运，并不以微观经济合理性为归依，具有投资低效率及银行坏账风险。此外，中国银行体系的潜在风险还包括对国有企业的大量贷款，以及对房地产市场直接与间接的依赖等。

全球数百年的经济危机历史告诉我们，所谓的经济危机往往是债务危机，即当经济体中的各类行为人承诺了过高的支付承诺、而他们无力兑现的时候，市场只能以强行出清的方式进行调整，于是出现经济危机。目前中国过剩产能比率高达32%，并且，截至2012年年底在建投资项目的计划总投资额高达72万亿元，这些项目的投产将进一步加大过剩产能的严重程度；随着中国增速轴心逐级下滑，过剩产能将以更快的速度转化为无法还本付息的坏账，中国过高的债务比例的脆弱性届时将迅速暴露。

正是因此，在2012年年底举行的中央经济工作会议上，“过剩产能”这一核心概念首次得到重视，并明确指出经济政策“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。为应对这一最大风险，中央政府从条条与块块两个方面强化了对财政金融风险的管理。

从条条的角度，银监会一直在强化对商业银行融资行为的约束。3月17日，银监局发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（讨论稿），指出 “各家银行要统筹考虑融资平台总负债规模与其偿债能力的匹配程度，加强对融资平台的全面风险管理。”之后10天，3月27日银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规范商业银行理财产品业务，矛头直指为地方政府融资平台、房地产企业等实体提供了大量融资的资金池业务。在此严厉规定下，资金池业务快速增长的局面将告终结。

从块块的角度，中央政府也在努力强化对地方政府融资行为的约束。财政部、发展改革委、人民银行和银监会联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称463号文）。通过细化与严格的规定，463号文从源头上对地方政府为平台公司融资的行为进行了约束，通过遏制以政府公益性资产和无形资产变相做大投融资平台的倾向等一系列规定，压缩地方政府融资行为的可操作空间。

今年1月1号正式生效的《行政单位财务规则》（71号文）同样体现了中央政府的努力。该财务规则适用于所有党政机关，明确了收支两条线管理、不得举借债务等规定。

这些都是令人鼓舞的趋势，抓住财政金融风险的确是抓住了中国经济的核心风险，这表明中央政府对中国经济现状有正确的诊断与足够的谨慎。

不足之处是，上述举措是以中央集权的思路与方式来应对问题。中央政府正确地意识到，问题的实质在于地方政府缺乏约束，给出的解决之道就是用各种自上而下的规定、纪律来增加约束。但事实上，这很可能只是开启了另一轮监管与创新的博弈循环。只要有需求存在，只要金融体系具有市场特性，就会出现源源不绝的创新尝试来绕过中央政府强制赋予的约束，满足各类软预算约束主体（主要是地方政府与国营企业）的融资需求。与此同时，对创新金融手段的打击也会伤及正常的企业融资需求，实体经济可能被误伤。

最新出台的数据对新的经济逻辑做出了初步展示。很可能，从2013年开始，中国经济变局已经拉开帷幕。笔者另文论述过中国经济运行的库存周期逻辑（短期逻辑）以及产能-债务周期逻辑（长期逻辑），做出的两个关键预测是，第一，新的库存周期从2012年9月份诞生，短期经济将会出现恢复性温和上扬；第二，过剩产能于2011年越过关键的30%门槛，依靠债务推升产能的长期逻辑将可能在不远的未来爆破，最可能的时点在两年之后库存周期的下滑段。

现在来看，新政府的新政策对变局的时点与型态都产生了重要影响。库存周期与产能-债务周期的逻辑将会继续各自展开，其内在逻辑并无变化，但在新政策的影响之下，两者之叠加有可能导致周期型态的变形：过多产能与过高债务的压力有可能不是在两年后才集中地爆发出来形成金融债务危机，而是其压力有可能从今年就逐渐释放，导致库存周期复苏的力度远低于以往周期，经济力量与政府措施之间的互动增加到一个新高度。

最新数据已经影响到我们的量化模型对未来的预期：2013年，向上的库存周期因素与向下的产能-债务周期因素互相彼此抗衡，整体经济增速可能维持在较低水平。工业增加值增速在3月份跌至去年9月份低点之后，后续可能反弹，但力度薄弱，整年而言，增速约为9.6%。受此影响，GDP全年增速约为7.4%，低于市场平均预期，甚至低于政府计划。

与此相应，物价压力进一步降低。生产物价可能继续从零值以下向上缓缓恢复性上扬，对应着微观经济体缓慢的补库存行为。消费物价涨幅低于之前得到的预估，全年而言平均水平可能不会超过3%。

最大的变化是金融指标，政府对金融实施的严厉监控导致信贷增速有可能出现此前五轮经济周期未曾一睹的现象，增速出现台阶式下滑；这种下滑到今年下半年乃至明年上半年将会十分明显。金融收紧之后，银行间资金可能不再富裕，国债收益率有可能出现上扬。

很显然，新一届政府在进行危险的拆弹操作，以牺牲部分经济增速为代价，希望控制与拆除潜在的债务金融风险的炸弹。这一大胆举措体现了新一届政府负责任的态度与大无畏精神，但风险也很高，成功与否，将会具有历史性影响。

（原文3月间就写了，5月10日发表于《国家财经周刊》，发表时有删节，原文题目为“变局从2013年开始”。微博：http://weibo.com/liuhaiying2011 ）