对于中国经济决策层而言，有两个问题必须予以回答：第一，中国经济结构性问题与金融体系是什么关系？第二，是否可以挤压信贷泡沫而不引致“财务金融危机”？这两个问题实际上是紧密联系在一起的。答案正确与否，可能将决定持续30年的、人类历史上最大的经济奇迹是否落幕。

新一届政府对于中国经济结构性问题的不可持续性有清晰的认识，不出百天，已经密集出台了多项具有针对性的政策。近期，央行坐视银行间市场出现钱慌，未循惯例予以救援，显示了市场久未经历的强硬。很显然，政府已决心牺牲一定的经济增速，以求抑制乃至逆转加杠杆行为。这不能不称为大胆的举措。

这一大胆举措的底线是“不发生财务金融危机”，然而，中国金融危局不过是实体经济结构问题的反映，并对后者构成约束。如果政府高层对问题根源的诊断出现偏差，在没有纠正实体经济结构性问题之前对货币金融体系动刀，有可能导致事先没有预料到的、不可控的后果。

2013年年初以来，经济增速萎靡不振，与之形成触目对比的，是信贷与社会融资总量的超常规增长。以新增社会融资总量为例，2008年不足7万亿，2009年之后上了一个大台阶，约12～14万亿，2012年进一步提升到15.7万亿。而今年前5个月已经达到9.1万亿，同比增速高达52%；如果保持同样的速度，新增社会融资总量今年将达到24万亿元。同时，货币总量已高达104万亿，与GDP之比接近200%，同比增速也达到15.8%，远高于年初计划的13%。

如此，一个自然的结论是，经济体并不缺钱，天量货币没有拉动经济增速是因为“货币空转”。更重要的是，政府一直致力于控制房地产市场泡沫、控制地方政府投资冲动、控制过剩产能规模，而恰是金融银行体系透过各类监管套利行为进行的大规模的、不审慎的融资行为导致货币与债务总量高速增长，令政府经济目标落空，并埋下巨大经济隐患。应对之道，是抽紧流动性，迫使银行体系减杠杆，并进而压迫实体经济去产能。

然而，这一诊断并未考虑到信贷扩张背后的制度性约束与实体经济根源。

当前，在劳动力成本上扬、创新能力低下、人民币低估优势消失、出口增速跌至单位数、政府税费过高等等因素作用下，中国的潜在增长率出现实质性下滑，投资回报率也大幅降低。我在“中国经济的未来十年”一文中曾经测算未来10年中国经济增速可能下滑到5.5%左右。固定投资多年超高速增长令许多行业出现严重的过剩产能，按照我的模型计算已经超越了30%这一关键门槛，大量企业难以获得起码的投资回报率，必须依靠不断融资来维持生存，沦为所谓的“僵尸企业”。这些企业有很大的比例都得到了当地政府的支持，难以顺畅退出，它们获得大量信贷资源，却无助于经济增长。

房地产企业受益于房价持续攀升，投资回报率高企。然而，土地价格的不断上扬迫使房地产企业将其盈利悉数再投入，以至于现金流远差于利润。以万科为例，虽然历年利润优异，销售额高速增长，所得获利却全部用于以高昂价格增加土地储备，以至于“利润越高、现金流缺口越大”，万科的庞大账面利润只是转化为圈下的大片土地，利润增加并未如常规降低融资需求，反而是加大了对融资的需求。

地方政府投资平台具有软财务约束，对项目的决策不以经济合理性为依据，而以地方政府的政治偏好为依据。激励不兼容下，负债越大发展越快，地方政府投资平台债务的高速增长不难理解。根据中央审计署的数据，2010年之前地方政府债务按照3年翻番的速度增长；近年来虽经中央政府强力约束，其速度并未降低太多，只是使用了更加隐蔽的形式。

僵尸企业、房地产公司、地方政府三个方面的情况都导致经济对信贷具有极大的需求，却无法对中国生产可能线边界的扩张做出贡献。而能够对中国经济增长做出实际贡献的民间经济却难以得到充分的融资服务，各类影子银行与地下金融只是部分地弥补了这一需求缺口，却要求前者付出极高的融资成本，约束了经济的增长。传统信贷受到监管部门“掌骨式监管”的控制，但这并不能阻止各类机构不断创造出以“监管套利”为核心的的金融创新，如银行同业业务、信托理财产品、影子银行等。两类经济体分别遭遇融资过剩与融资服务不足，两股力量作用之下，弱经济旺信贷事成必然。

如此，很明显，目前的金融危局，其根源在于实体经济运行中的结构性问题。

进一步分析，现在金融体系是由支付承诺构建的层级网络，货币是清偿支付承诺的工具之一，金融体系有能力发明各种各样的票据工具达到同样的目标。当支付承诺增加时，债务体系被扩张。如果是通过银行体系使得支付承诺增加，则货币数量上升。央行可以改变基础货币数量，例如以现金收购银行持有的债券，但这一行为并未更改支付承诺规模与数量，仅是不同形式的流动性之间的互换，因此不影响货币数量。换言之，央行可以控制基础货币量，但难以直接控制融资总量。事实上，每一个经济组织——包括地方政府、企业、家庭——都是金融机构，都可以通过对支付承诺的更改来参与到信贷与货币的创造中来。因此，货币绝非中央银行的独占物，而是内生于每一个经济主体每时每刻的决策。

因此，不存在所谓的“货币空转”，不同类型的融资票据本来就是经由这些环节的输送才能最终变为融资，提供给实体经济。各类融资形式，从最直接的贷款、企业债券到更间接的同业存放、委托贷款、票据贴现、理财产品、信托产品等等，都是这条输送通道的不同形式。出现在统计表格上的货币信贷量反映的是这一输送环节的加总数，它们最终都服务于实体经济的融资需求。

换言之，要救治金融危局，最终必须对实体经济结构进行调整；只动金融不动实体，难以达到目的。面对这一经济逻辑，中国经济政策可以有两种道路选择。

其一，主动爆破，终止对僵尸企业的融资支持，收紧地方政府融资平台的融资通道，忍受资产价格下跌、坏账剧增、企业倒闭与失业飙升，忍受经济增速跌至2%以下甚至负增长的可能性。银行将得到重组，央行将降息降准，人民币将贬值。在这样严厉的危机中，结构化改革甚至政治体制改革可能被实施。

其二，竭力维持，为避免企业倒闭潮与可能的金融债务危机，维持融资供应但控制其速度，为此也必须维持投资增速、资产价格与人民币汇率。而回避危机是为了赢得时间，展开真正的结构性改革。其中的核心是三点，第一，建设地方政府财务硬约束；没有这一条，融资资源仍将被用于低投资回报率项目，扩大庞氏融资规模，最终只会让迟来的危机以更大的规模爆发。第二，以国企改革、拍卖资产、扩大民资准入为核心，争取逐渐清理过剩产能。这个过程要允许部分金融机构破产，债转股、AMC等手段也将被使用。第三，在紧紧控制资本项的同时加大人民币的波动幅度，推行可控的汇率贬值。

从当前政治经济承受力来看，有可能第二条道路更加合理。需要避免的一个错误是在没有做出完善诊断、周密计划的情况下，赫然引发金融动荡。按照前面的分析，融资要求源自实体经济需求，如果切断融资流，相当数量的企业将会倒闭，并引发突然的金融危机。这是第三种可能性。而这种被动的金融危机将可能引发难以控制的社会、经济甚至政治动荡，其代价是难以承受的。

据说凯恩斯说过：“从长期看，我们都死了”。不过至少当下，我们是活着，即使是活得并不好，所有的人还是顽强地活下去，装着生命又长又美。上述三条道路，中国会走哪一条？又或者，还有更好的路径？未来几年，中国将是全球的关注焦点。

(本文7月8日发表于FT中文网。微博：http://weibo.com/liuhaiying2011)