在中国经济潜在增速下滑的过程中，最大的风险是爆发金融危机的可能性。

根据世界银行提供的数据，非居民债务（含企业债务、政府债务）占GDP的比例，中国高达194%，与深陷债务危机深渊的欧元区相当，高于金融危机发源地的美国（185%），更远高于韩国（147%）、印度（119%）、澳大利亚（99%）等国家。同时，在深沪两地挂牌上市的非金融类上市公司的债务比（负债占总资产）从2004年年初的49%上升到2013年1季度的61%。而事实上上市公司属于中国全部企业中的绩优代表，其他类型的公司其状况更令人担忧。例如，国营企业平均债务比例超过65%，比上市公司债务比例高4个百分点。这些指标印证了草根调研得出的感觉：过去10年来，中国经济体以极快的速度加大了债务杠杆。

如此巨大的债务，是多年累计的结果。中国经济历年维持了极高的投资率，投资支出占GDP的比例从40%的高点起步，不断逼近50%这一骇人听闻的水平。更重要的是，中国的高投资具有强烈的体制诱导特征，相当多的投资并非基于满意的投资回报预期，而是在回报率并不满意的情况下基于非经济原因而投资。

如此，在负债率直线上升的情况下，资本回报率（ROA）却大幅下滑。在经济泡沫式繁荣的2007年1季度，非金融类上市公司ROA一度高达8.9%，到今年1季度已经跌至3.5%，比最高峰下滑了60%。更加令人担忧的是，经营现金流情况甚至比利润情况更差。非金融类上市公司经营现金流占利润的比例比2009年年初低点还低，而财务费用占利润比例则升至有史以来的最高点。 

跌至历史最低的资本回报率与升至历史最高的负债率构成了最恶劣的组合，表明企业的财务状况十分脆容。事实上，金融财务数据只是实体经济状况的反映。与过高债务相伴随的是中国经济严厉的过剩产能状况。我们的模型显示中国经济过剩产能超过了30%，与97年东南亚金融危机、日本1989年金融危机之前的情况类似。 

过剩产能行业、房地产企业、地方政府融资平台对融资有永不餍足的需求，而投资回报率却日趋低下，在很多情况下，许多企业已经不具备挣取合理利润率的能力，不是利润而是融资支持支撑了它们的生存。而这些僵尸企业的存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在上述持续升高的债务比例与持续降低的ROA中得到了鲜明的印证。

上述正反馈循环必然无法永久持续，在崩裂的那一刻，一大批僵尸企业的突然死亡将会对本在正常经营的关联公司造成致命冲击，导致后者倒闭。需求直坠之下，所有行业都受到影响；银行将会遭遇天量呆滞帐而被迫收紧信贷，依靠信贷提供流动性融资的正常公司也会被冲击，大量的在建项目可能烂尾，投资增速甚至可能跌至负数——这些因果链条，其实只不过是历史上寻常金融危机早已演练多次的老戏路。

目前，在建项目计划总投资高达72万亿元，它们支撑着中国经济增速，同时也为上述危如累卵的局势添加更大的不稳定性。可以预见，项目投产之日，就是过剩产能进一步恶化之时，也是资产回报率进一步下滑之时。舞会怎能不结束？ 

可见，目前中国经济的头号问题绝不是上下限之类的日常管理问题。说到底，增速高于7%还是低于7%，都没有关系，唯一要紧的是避免金融危机的爆发，并找出彻底的救治之道。可惜，到目前为止，这方面传递出来的信息令人忧虑。

（2013年7月23日发表于《中国证券报》）