只有有效投资可以拉动经济增长，无效投资则会形成过剩产能。判断投资是否过剩取决于其能否挣取合格的投资回报率，而不是资本存量能否媲美美国。目前中国经济的核心挑战在于过剩产能太大，创造有效投资机会的能力大幅下滑，相应地，未来中国经济增速将会下滑。

中国经济未来增速轴心到底在哪里？这一尖锐问题把研究者们划分为两个阵营，有人乐观有人悲观。乐观者代表非林毅夫教授莫属。他在不同场合暗示中国未来20年仍能维持8%的增长速度。而我在去年曾经表示未来10年中国经济增速轴心将会降低到5.5%左右（“中国经济的未来十年”）。两种判断孰是孰非？其间的区别绝非两个简单的数字之争，而是涉及到对中国经济运行规律认识的本质区别，倡导的经济政策也南辕北辙。 

林毅夫教授的信心来源之一是所谓的“后发优势”，即中国的生产技术水平远低于世界先进水平，因而可以通过学习与引进，来快速地提升生产技术水平。作为论据，林毅夫提及，2008年中国的人均收入只有美国的21%，仅相当于日本在1951年、新加坡在1967年和韩国在1977年的水平，而后三个国家随后都仍旧维持了长时间的高速增长。

后发优势是一个重要概念，也的确是中国30年高速增长的重要原因，但后发优势本身并不能自动保证一国经济增长。事实上，除少数发达国家外，其他所有发展中国家都具有巨大的后发优势，且远大于中国（例如朝鲜、越南、菲律宾），但近60年来，仅有日本、亚洲四小龙、中国等极少数国家实现了经济腾飞，其他大多数拥有更大后发优势的经济体却徘徊不前。换言之，后发优势只是必要条件，绝非充分条件。中国与韩国1977年水平相当这一事实，与朝鲜与中国1976年相当这一事实一样，与中国未来能否维持8%的增长，没有相关性。 

如何实现后发优势？林毅夫教授强调了投资的重要性。有些评论员强调要增强内需、尤其是消费对经济的拉动作用。这一意见是错误的。林毅夫、张军、黄育川等学者正确地指出，消费本身不能够拉动经济增长。经济增长的本质含义是一个经济体生产可能性边界的扩张，而消费是对这个经济体生产出来的产出的消耗，与下一期该经济体能否拥有更大的产出无关；唯有投资，亦即人均资本存量的提升，才有可能推升该经济体的生产可能性边界。 

从这个角度而言，所谓的“扩大内需”之类的说法站不住脚：本期的产出不是被配置为消费，就是被配置为投资，两者均是内需。两者之间的比例可能变动，却无法被“扩大”；而只有投资才能扩张生产可能性边界，也即扩张下一期可供配置的产出。30年来，中国的资本形成占GDP的比例高达40%以上，2012年更是高达48%，而恰是如此高的投资，令中国能够快速提升人均资本存量，促成了中国经济腾飞。 

然而，投资对经济增长的拉升作用是有前提的。投资可以分为两类，有效投资与无效投资。前者指能够合理地将人、机器设备、市场环境等结合在一起，因而可以合理地利用比竞争对手更好的技术水平来正常经营并盈利的投资。本质上，投资之所有有利于经济增长，是因为在经济生活中存在着能够改进经济流程与技术水平的发展机会，这些发展机会一旦被实现，就能够提升整体经济的合理性与技术水平，从而推升生产可能性边界；而发展机会的实现往往离不开投资，以将更高的技术水平整合在生产流程中。然而，如果投资项目没有将人、机器设备、市场环境合理地结合在一起，就可能无法获得合理的投资回报，从而无助于生产可能性边界的扩张，这一类投资称为无效投资。 

只有有效投资才能推动经济增长。一个经济体的增长速度，既取决于该经济体动员资源、推动投资的能力，也取决于将资源配置于有效投资的能力。即使具有巨大的资源动员能力与远超现在的后发优势，中国在50年代的大跃进却结出苦果。过大的无效投资几乎总是导致经济危机。 

80年代改革开放之后，民间经济获得越来越多的经济自由，可以去探索与实现有效投资机会。依托出口导向，不论是制造业投资、基建投资还是房地产投资都具有其经济合理性——它们总体上都是在将中国经济嵌合进全球经济分工链条的过程中服务于引进国际先进技术，隐喻着更高的生产技术水平，从而快速推升了中国的生产可能性边界。 

然而，中国经济的体制性弊端也制造了很多的无效投资。这些体制性弊端在很大程度上与林毅夫教授主张的“政府发挥因势利导作用”相关，而不是由于政府发挥的作用太少。这些无效投资项目在其建设期为上游行业提供了需求市场，推高了当期GDP，但其建成投产之后却很快沦为过剩产能，并不能够推升生产可能性边界。地方政府干预、产业规划误导等诸多因素令这些过剩产能难以顺畅退出，反而依赖源源不断的融资支持“吊命”，导致大量的僵尸企业出现。 

判断投资是否过多，不应该以中国人均资本存量与美国资本存量的对比来衡量，而必须看资本是否能够获取合格的资本回报率。声称中国的地铁远少于美国，以此作为投资不是过剩而是不足的辩护词，是不成立的；这一现象只说明中国的经济发展尚低，不能提供足够的市场需求来支撑这些投资。不能为市场需求消化的产能就是过剩产能，这些不能获得合理回报的投资项目意味着资源配置的错误；如果有大量的资源错配，则不仅意味着对民众节制消费而辛苦积攒的储蓄的浪费，而且可能导致金融经济危机。 

市场经济自诞生之日起，经济危机如影相随，本质上都可归因于资源错配。美国历史上曾经出现铁路建设热潮，1916年最高峰时铁路里程高达40.8万公里，但随着其他运输方式的发展以及经济运作方式的变化，许多铁路难以获得充分使用，超过1/3的铁路被拆除。100年前美国的人均资本存量不到现在的4%，但过剩铁路并未随经济增长而投入使用，最终还是以撤除了事。 

因此，判断是否存在无效投资与过剩产能，不应该看中国的人均资本存量是否低于美国，而应该看这些投资与产能在目前（以及可预见的未来）是否高于市场需求量，最终的判断标准是看这些投资项目能否获取合理的资本回报率。不能获得合理的资本回报率的投资项目就是无效投资。

从这个角度观察，中国目前存在着庞大的无效投资与严厉的过剩产能，证据随处可见。中国钢铁产能超过全球其他国家总和，过剩产能率超过30%；中国造船行业目前有1/3的造船厂处于停工半停工状态，另外的1/3也缺乏充足订单。其他如电解铝、平板玻璃、太阳能、风电、家用电器、化工、LED照明、水泥等等行业都处于严重的产能过剩状态。笔者的量化模型表明，整体而言，中国经济过剩产能率从上世纪80年代个位数水平直线飙升，目前超过31%，达到1997年韩国金融危机或1989年日本金融危机前的水平。

(过剩产能与信贷占比同步飙升，中国整体资本回报率则大幅走低)

与过剩产能飙升相伴随，中国整体资本回报率降低到危险水平。清华大学白重恩教授的研究表明，中国资本回报率从1993年的15.7%降低到2012年的2.7%。笔者汇集的非金融上市公司资本回报率（ROA）数据印证了这一趋势，该指标10年来的平均值为6%，2007年一度高达8.9%，而到今年一季度降低到3.5%。另一个指标显示，非金融上市公司税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与债务规模之比从2007年的20%左右降低到6%，甚至低于1年期贷款利率，表明总体而言，企业覆盖债务利息的能力不足。 

如此低的整体ROA表明，许多企业依靠融资而不是利润维持生存，沦为所谓的僵尸企业。而这些僵尸企业的存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。如此，与过剩产能飙升、投资回报率下滑同步呈现的是负债率的大幅上升，构成了最为恶劣的组合。

更加糟糕的是，上海金融与法律研究院的一项研究表明（黄少卿，2013），对于大多数省份而言，基础设施投资的产出弹性已经低于生产设施的产出弹性，表明基础设施投资的过剩程度甚至超过了制造业投资，中西部省份情况更为恶劣。那种希望加大基础设施建设、尤其是中西部投资的政策主张将会让无效投资与过剩产能的情况雪上加霜。房地产投资过剩的情况也并不比制造业投资、基建投资好多少。 

在目前的体制条件下，无效投资仍在大规模地发生，过剩产能率也在持续攀升。在建项目计划总投资高达72万亿元，这些投资项目一旦投产，必将令目前已经极度恶化的过剩产能情况更加恶化。由于这些过剩产能都依靠日益扩大的融资支持来维持，实体经济问题必然导致金融风险。事实上，中国经济在可以预见的未来发生债务金融危机的可能性已经不容忽视：太多的经济主体（地方政府融资平台、过剩行业僵尸企业等）不具备偿付债务的能力。 

如果一个经济没有能力将资源配置于能够带来生产力提升的机会，而是浪费在过剩产能与无效投资，其增速潜力必然较低。林毅夫教授倚重的“投资拉动经济”最终无法维系自身，如果强行推进，过剩产能堆积之下支付承诺链条断裂，最终必将以远大于97年东南亚金融危机的动荡结束。 

白重恩教授的研究表明，近年来，中国的全要素生产率增长速度从2007年之前的3.98%降低到近几年的0.79%，下降幅度惊人。人口学家已经得出结论，未来中国的劳动力增速将大幅下滑；前面的分析则表明中国的有效资本积累将大幅减速。如此，三方面的因素都共同指向经济增速的大幅下滑，间接地支持笔者去年“经济增速轴心降低到5.5%”的结论。

因此，短期内，中国经济面临着令人畏惧的挑战，需要在避免金融危机的情况下抑制进一步的无效投资与过剩产能；一旦不慎引发金融危机，5.5%的增速恐怕都难以保证。长期看，即使中国能够顺利开展必须的结构化改革与政治体制改革，从人口红利、出口份额、后发优势、改革难度等几个方面考虑，中国经济创造出有效投资机会的能力都出现了实质性下滑，而无效投资无法起到替代作用，如此，中国的经济增速都注定将会出现较大幅度的下滑。

 经济学家进行研究时，如何处理与自己理论不吻合的事实？对于过剩产能、债务金融风险等等如此触目的现实，不应该略过不看，而应该将其考虑在内之后再下结论。对经济增速轴心的正确判断对于制定经济政策十分重要。经济学家在这方面的专业研究可以提供极大的帮助，也有可能造成很大的误导，责任重大，不可不慎。

（2013.08.29发表于FT中文网）