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白宫关门折射美国经济深层困境

美国政府与反对党的治国理念之争导致政府关门,历史上,类似状况时有发生。一方面,不同意见的冲突调和是实现对政府的制约的必要措施,不仅不应视为美国经济社会体制的弱点,反而可视为美国长期竞争力的来源之一。另一方面,这一事件对美国经济前景笼罩了额外不确定性,反映出美国经济与社会的深层次困境。

在年初一次会议上我曾经预计美国经济2013年可能继续其弱复苏轨迹,依据最新数据更新模型,美国今年增速预计约1.5%左右,表现难称乐观。这可以归结于美国经济的三大核心问题及其产生的三大后果。

美国经济的三大核心问题

从中期角度观察,美国经济核心问题有三。首先,过剩产能居高不下,现值约23% ,而历史均值大约历史均值18%,繁荣期大约15%。可以看出2009年以来的经济复苏的确不同于以前的历次周期,经济复苏并未令过剩产能出现有效缓解。

其次,美国经济杠杆率仍旧过高。简单而言可以把债务看作是过剩产能的金融映射。所谓债务,即未来需要兑现的支付承诺,所谓资产,即能够带来未来一系列收益流的设施设备。负债者依靠后者提供的未来收入流兑付未来的支付承诺。投资的资金来源可以是内源式的,即依靠企业盈利或者股东投入,也可以是外源式的,即依靠各类债务工具。如果投资没有产生预期的收益,企业就可能不得不更加依赖外源式融资。如此,超过一定阀值之后,过剩产能与债务规模呈现正相关关系,即过剩产能越高,债务规模越大。从1982年至今,美国经济一直在加大债务杠杆李,2009年之后金融部门与居民的减杠杆被政府的加杠杆近乎抵消,杠杆率仍旧高企。

再次,美联储QE压低国债收益率却无助于信用风险溢水降低,目前该指标约2.8% ,而其历史均值为2%,繁荣期为1.5%,萧条期为3%;换言之,目前的水平仍旧徘徊在以前衰退时期的水平,美国经济体的内在风险仍旧过高。

增长内在动力不足

在经济复苏行进了4年之后,这些指标都远高于正常周期中经济复苏阶段数值,体现出美国经济纠正资源错配过程漫长、增长内在动力不足。由此产生了如下三大后果。

首先,就业市场不景气。企业投资与雇佣步调缓慢,这固然有助于生产率提高与利润提升,但无助就业扩张。目前GDP比2008年高点扩张3%,但就业岗位收缩了2%。危机期间丢失850万个工作岗位,恢复了600万个,仍旧差250万个。美国失业率在可以预见的时间内可能都难以降低到7%以下。美国生产率上升、企业盈利表现强势也可以视为就业疲弱的自然结果,其积极意义不应过分高估。美国的技术创新(如页岩气等)也仅有局部意义,不足以决定经济大局。

其次,货币政策失效。美联储扩张自身的资产负债表,但无力阻止货币供应量增速的下滑。过剩产能高企、发展空间不足、风险溢水维持高位、缺乏革命性技术突破,令企业贷款需求疲弱,货币供应量增速2013年约6%,明后年可能不足3%。按照内生货币理论,货币是经济主体扩张相互间的支付承诺的结果,后者取决于经济前景、投资回报率与风险溢水等变量,并不能由美联储人为操纵。

金融危机期间的第一轮QE应被视为伯南克此生最高成就,以创造性手段践行了中央银行“最后交易商”职责,防止了金融体系的自我毁灭,功绩可以载入史册。第二轮、第三轮QE逾越了央行的职责,试图以货币操纵达到经济繁荣,其努力是无效的。后代学者将会判定,这两轮QE不应该实施。如果美联储以CPI与失业率作为退出QE的硬性标准,那么,按照我们模型的预测,退出QE的条件到明年都不会被满足。而从理论上讲,美联储其实应该尽快退出。如此形成的两难将会不断折磨投资者的神经。

第三,财政政策失效。奥巴马政府5年执政令美国债务率大幅飙升,屡次触及债务上限,继续大幅刺激的空间严重不足。我们的预测是赤字率将会持续下滑,国债存量增速2013年约为6%,明后年可能降低到GDP名义增速或之下。换言之,美国政府被迫逆转其加杠杆进程。

两党理念之争固然是本次危机的导火索,但深层次的原因在于美国社会对于政府债务规模及其用法产生了分歧。奥巴马视医保法案为其个人政治成就,但仍有相当一部分美国人不愿意为此买单,而事实上美国政府债务占GDP比例早已大幅高于和平时期的正常值。根本上,政府寅吃卯粮来支撑越来越大的开支,是有利于美国经济长期健康的吗?英国历史学家尼尔.弗格森曾经论述,美国纳税人人数少于选民人数,代表选民利益的政府不断强化对纳税人的权益侵蚀,是其和平时期债务持续飙升的根源。这对经济社会运行的可持续性提出了挑战。美国将会如何解决这一困境?全世界都在等待答案。

(10月8日发表于《中国证券报》)

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