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市场是有效的还是混沌的?

  作为现在金融学的基石,有效市场理论面世已经30多年了。30多年里,不知道有多少口水已经浪费在这个题目上。一些投资大师如巴菲特、索罗斯之类,面对“投资业绩是随机结果”之类的引申推断,简直视之为弱智者的梦呓;而从学院中走出来的经济学家却奋起保卫,无数次地用各种数据与定量检验论证出,市场的确是有效的;对投资者而言,要持之以恒地击败市场,如果不是不可能的,也是偶然的。

 

 

  我相信市场不是绝对有效的,而是近乎处处有效的,或者说,是永远在走向有效的过程当中。只不过,涉及到金钱以及巨大数量的投资者,市场的偏差,消失的速度极快,以至于如果从纵向数据进行检验,市场几乎处处有效。

 

 

  虽然从理论上讲,有效与处处接近有效几乎没有区别,从实践的角度讲,区别却是巨大的。

 

 

  从偏差走向有效的过程,就是识别到别人正在犯下错误的投资者利用别人的错误,“抢劫”别人的财富的过程,而象巴菲特、索罗斯那样的人,就是持之以恒的抢劫者。换句话说,比作为市场平均水平的别人更正确地识别到事实真相,是超额利润的最终来源。而由于每个市场参与者都希望比别人更加正确、更早地认识到事实真相,超额利润的产生和分配成为一个动态过程,也就是相对优势动态演进变化的过程。

 

 

  而由于投资者的有限理性,对相对竞争优势的争夺造成市场价格形态成为随机运动与混沌运动的混合。当投资者无法在同一时间、按照同样的方式评估信息的时候,对信息的反应必然是非线性的。也就是说,投资者会选择忽略一些强度不够的信息,直到这种信息的重复与强度令其无法被忽视为止。而这个过程不仅引进了非线性,也引进了投资者之间的互动。而一旦投资者互动在价格运动中扮演角色,作为人类固有特征的弱点——贪婪与恐惧——也就是自然找到发挥的空间。如此,信息的随机分布特征提供了价格运动中随机性的来源,而对随机信息的非线性反应,决定了价格运动的混沌特征。这解释了价格运动何以不是标准正态分布而是充满着肥尾、偏移等特征。

 

 

  如此,市场偏差,本质上,是积累的信息与延迟的评估之间的差异。针对市场平均水平的相对优势,本质上,是识别到这种差异。

 

 

  因此,投资游戏可以有两种玩法:第一种,接受市场的近乎处处有效,放弃“抢劫”别人的奢望,而安于获得作为结果的市场平均回报。换言之,也就是追求beta回报。从这个角度讲,从有效市场理论中引申出来的“不要做任何事情”投资策略,只对beta投资是有效的。第二种,投资者必须努力建设自己的投资系统,以求获得比别人的相对优势。换言之,追求alpha回报。对相对优势的动态追逐将决定短期内的超额利润的分布;而对长期优势的追逐,决定了各种投资策略的动态演化与成败。

 

 

  而每一个特定投资策略的生命,取决于两个变量:第一个变量是在某种价格运动假设的基础之上将信息转化为特定知识的效率。这种假设越具体,转化效率越高,投资者能够获得的优势越大。然而,这种假设越具体,实际价格运动超出假设的可能性越大,带来的损害越大。所以,在短期内,某个具体投资策略可能获得极大的成功,直到某一天,它被突然涌现的风险彻底击倒、淘汰。例如,10多年前的长程资本,2008年的Stern Bears债券对冲基金。

 

 

  剩下来在市场中互相拼杀的策略都无法拥有绝对优势;每种得以生存的策略都成功建设出自己的信息转化路线,都可以在局部积累对市场平均水平有限的信息优势。没有这种有限优势,这一策略注定会被淘汰;至少是,现有的行为人将会被迫放弃这种策略,不管是因为主动放弃还是被动驱逐。而新的行为人可能重新捡起这一失败策略,成为新一轮的被抢劫者。

 

 

  而也不会有一种策略可以占据绝对的优势。因为如果它占据的优势太大,驱逐了大多数甚至绝大多数其他策略,按照定义,它拥有的平均优势——被越来越多的数量稀释之后——必然会缩减,而其他策略的平均优势会转而高于它,如此动态过程限制了任何一种策略独占市场的可能性。

 

 

  在这个角度上,巴菲特们是正确的,投资的确不是白痴的游戏,而是要求巨大智力投入的游戏:维持相对动态优势是如此困难,投资者必须为此投注巨大大脑皮层活动。

 

 

  有效市场假说是最容易数学化的模型,也与经济学研究范式中的理性人假设相吻合,得到经济学家的青睐并不意外。同时,由于市场的有效性只是被混沌运动所破坏,而两者都具备不可预测性且从随机运动中区别出混沌运动极其困难,如果使用计量经济学进行检验,经济学家们自然无法获得可以拒绝有效市场假设的结果。

 

 

  以上的叙述十分枯燥,但其实不难从中发展出一套形式化的经济学模型,解释证券市场价格运动。实际上,在北大念金融学博士期间,我曾经写过一篇文章,也初步建立了形式化的微观动态模型,可惜研究未彻底完成草稿却在漂泊路上丢失了。

 

(昨天Fama与Shiller同获诺贝尔奖,而他们的意见形同水火。贴一篇旧文凑凑热闹。)

 



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