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如何定义中国房地产泡沫?

过去的房价上涨基于收入上升,具有经济合理性。但目前的房价包含了投资者对中国经济的过高预期,因而是脆弱的。

房地产对中国经济的重要性毋庸多言,按照分析师夏尔马的说法,这是“全宇宙最重要的行业”,而这一行业一直笼罩在“泡沫”的指控中。中国房地产是否存在泡沫?当我们谈论中国房地产泡沫,我们在谈论什么呢?这一问题的答案或许将决定中国经济的未来。

近期,不少地方传出房地产企业降价传闻,建筑业活动也出现收缩痕迹,许多人开始对房价未来走势心生疑虑。关于中国房地产价格畸高的各类草根证据有不少,数据上也有不少证据。近3年的走势而言,以中国房地产指数研究院对中国百个城市房价的调查数据看,百城平均房价从2010年6月的9042元上升至2014年2月的10960元,上升了21%;而一线城市(上海、北京、广州、深圳)房价从20799元上升至28563元,涨幅更是高达37%。按照中原房地产价格指数,上海二手房售价在2014年2月达到38191元,比指数研究院的一手房售价更高,这主要是由于二手房包含了更多地段较好的房子。

按照统计局数据,人均收入最高的上海人均可支配收入为43851元,按照2.35人计算家庭人数,则家庭可支配收入约为10.35万元,按照人均住房建筑面积33.9平方米计算,即使按照较低的指数研究院的价格水平计算,上海单套房屋价值227.5万元,房价收入比高达22倍。如果按照较高的中原指数计算,则上海的房价收入比高达29.4倍。

按照任何标准来看,这一数值都太高了。而房屋价格数据网站numbeo.com提供了更多印证。该网站以大数据方式基于13.8万志愿者以及互联网信息源来汇集全球各个城市的房屋价格与收入数据,并据以计算各国城市房价收入。该结果显示,在有数据统计的158个国家中,中国的房价收入比排名11名。排在中国之前的是摩洛哥、香港等著名的高房价城市型国家或者缅甸、古巴等数据参考度不大的国家。从房价收入比的角度看,中国的房地产价格无疑很高。

而在这种高房价的情况下,中国房地产的蓬勃发展却是不争的事实。中国房地产市场的爆炸式发展更多地体现在其巨大的规模上,整个中国几乎成为20年不停工的建筑工地。2002年,商品房销售面积为2.5亿平方米,销售金额0.57万亿元,到2013年,商品房销售面积达到13亿平方米,销售金额更是达到惊人的8.14万亿元。对比之下,2013年社会零售总额为23.44万亿元,商品房销售额与社会零售总额之比超过1/3。

即使中国的房价收入比水平居于全球前列,很难说它比10年前有所上升,事实上,很多数据系列都显示,房价涨幅实际上慢于人均收入涨幅。例如,按照全国商品住宅销售额与商品住宅销售面积之比来计算的商品房平均售价从1998年的2026元上升到2013年的6237元,上升了2.1倍,而同期人均GDP从6796元升至41805,上升了5.2倍,年均涨幅分别为7.8%与12.9%。以涨幅更快的一线城市上海来说,按照同一口径计算的房价从2003年的5118元上升至2012年的14061,年均涨幅为10.6%。西南财经大学的调查显示,居民拥有的第一套房屋的价格上升了340%,假设为从1999年至2012年的13年年间录得,则年均升幅为12.1%。做一个合理的猜测,全国房价年均涨幅应该在10.6%~12.1%之间,取中间值为11.4%,如此,房价年均增速实际上略低于全国人均GDP增长速度。

以上的数据练习告诉我们,中国房地产价格的确出现了巨幅上升,但很难说房价上升速度快于人均GDP增速。也就是说,中国房地产市场的大发展在很大程度上是由居民收入的快速扩张支撑的。随着经济快速增长,居民快速地富裕起来,他们将其增加的收入的相当比例配置在房屋上,这具有经济合理性;而房地产市场的大发展也构成了国民经济的重要组成部分,反过来有助于经济快速增长。

因此,在房价得到基本面支撑的意义上讲,我们难以断言中国房地产出现了泡沫。然而,这只是问题的一个方面,如果我们将资产价格泡沫定义为价格水平无法维持,中国房地产市场是否出现了泡沫,则值得进一步探讨。

房屋一方面有消费品属性,收入提升的时候配置在住房消费的资金提升,支撑房价上升;另一方面,房屋具有投资属性,并且无例外地在各国都是居民资产中最大的一块,其买卖决策受到该资产未来投资回报率考虑的影响。中国房地产价格维持在全球最高收入比的高位,作为投资决策而言,投资者相信这一投资能够带来足够好的投资回报。按照经典的现金流折现模型思路,投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值,而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路,我计算了上述各国房价收入比所隐含的经济增速预期,结果见下图:

如何定义中国房地产泡沫?
 

 房价收入比隐含经济增速预期

这一研究显示,亚洲国家房价普遍偏高,其隐含的经济增长预期可能过高,例如,印度尼西亚、泰国9%以上,香港、印度6.0%以上,台湾5.6%,相比之下,德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低,而美国的房价收入比最高,相应地隐含的经济增长预期最低。最高者是中国,隐含经济增速预期达到11%。

如果未来中国经济增速可以达到这样的速度,则目前的房价收入比是合理、可持续的,否则,这一数值过高,代表着这一投资有可能无法获得合格回报率。因此,中国房价是否有泡沫的争论,其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。

历史上,日本房价在上世纪80年代之前也曾经大幅上扬,其隐含的经济增速却并不高于实际取得的经济增速,这一状况支持了日本房价的上扬。到80年代之后,日本房价再次飙升,隐含经济增速预期高达8%左右,而随着日本经济增速远远达不到预期,日本房价随后大幅下滑。

按照我们的测算,未来10年中国经济增速可能降低到5%~5.5%的区间。如果形势果然如此,则房价难以维系在如此高的房价收入比倍数上,对房屋的投资性需求将会降低,房地产市场活动将会降温。而这一变化反过来将会促使经济增速下滑,进一步否定维持高房价的投资理由。这一相互加强的正反馈循环有可能对经济形势产生重大影响。

(2014.04.25发表于FT中文网http://www.ftchinese.com/story/001055921,发表时略有删节)

附:关于此文的一个讨论

如何定义中国房地产泡沫?(刘海影)

主讲人:刘海影 博士

主持人:寇文红

时  间:2014年04月25日15:30

 

一、主题演讲

寇文红:我先简要介绍下主讲人吧。刘博士是国际对冲基金基金经理,CFA,广东广晟财富投资管理中心投资总监,FT中文网、上海证券报、21世纪经济报道财经作者。探究宏观经济,解读资本市场,管理对冲基金,“每有所思,必有所得”。

    刘海影:谢谢各位,抛砖引玉,不对的地方,大家多批评。

首先做几点说明。我不是房地产专家,对房地产的关注与研究不够深入、紧密,可能很多地方都不对的。这篇文章其实没有太多涉及房地产的细节,而是在大的层面讨论问题。它也并非独立的文章,而是我的新书《巨债——中国经济的奇迹与危机》的一个小章节,本质上是我梳理建立了一个统一的解释框架的一个组成部分。

基本上,我认为所有的资产都有定价问题,本质上是未来一系列收入现金流的风险折现,股市、债务、房地产、外汇因而都是联动的。

中国房地产研究的一个问题是数据系列较短。而且本质上中国房地产没有经历过周期的下行段,从诞生以来就是周折上升,这为研究制造了很多障碍。

文章比较单纯,完全没有论及大家都会注意到的一些东西,比如房价收入比畸形与收入分配畸形之间的关系、房地产的人口周期问题,房地产与债务比例的关系问题等。集中在检验我上面提的角度,即,如果完全按照房地产价值是未来收入现金流的风险折现的角度看问题,中国房地产的状况如何,与别国对别如何。

各国的房价收入比、租金收益率、家庭收入、房价收入等数据,我取自numbeo.com,大家可以去看看这家网站。涵盖了各国、各城市的数据。具体到房价收入比,他们的数据内部是自洽的,但与外部数据不具有可比性。numbeo.com网站按照人均工资的1.5倍计算家庭可支配收入,我将之调整为2倍,房屋面积按照90平方米计算。另外,其提供的数据中美国房价收入比出奇地低,这可能是因为美国采样数据众多,许多小城市也进入统计中,而别的国家主要采样了大型城市。为了维持标准的一致性,按照美国联邦住房金融署(FHFS)的数据对美国进行了调整。

隐含预期增长速度本身概念来自股票投资。基本原理大家耳熟能详,按照三阶段现金折现模型,可以根据未来预计的收入流(包含增长率假设)在一定假设下计算出目前的股票价值;我们只需要反向思考,给定现有股价、初始现金流、增长时间段,计算出什么样的增长率可以得到现有股价即可。

当然,这涉及到残值与生存年限问题,我们发展了一个数学模型,将增长段之后的价值按照未来长期PE值来估值,就可以简化问题,然后用reverse engineer的方法,可以计算每一个PE值隐含的增速预期;对股票一般较短,计算2~3年的增长。计算房地产价格就较长,计算的是10~15年的预期。对日本的情况专门做了分析,作为中国的参考。

如何定义中国房地产泡沫?


 

上图中的平均增速是指5年平均增速。所有的增速都是名义增速,因为房价增速、房价收入比等都是名义量。

可以看出在1980s年代日本房价泡沫之前,日本房价一直保持高速增长,比GDP增速更高。与此同时,其实际取得的经济增速其实是高于房价隐含预期增速,或者至少相差不大。直到1980s年代,日本房地产价格再次暴涨,而预期增速开始大幅度高于实际经济增速,随后日本的房价收入比开始大幅下挫(对应的房价崩溃)。

如何定义中国房地产泡沫?
 

上图是日本房价变动情况。数据来源是国际清算银行。中国房价没有这么好的数据系列提供。按照统计局商品房销售收入与商品房面积之比,来计算平均价格,可以提供比较长的数据系列,我觉得可以参考。但其上升速度可能存在严重低估。文章中计算出来是7.8%,远低于GDP名义增速;我自己又寻找了一些别的数据,得出的结论大约是11.4%,大致来说仍旧低于GDP名义增速。其中谭继军(西南财大调研)的数据算出来是12.1%。

如何定义中国房地产泡沫?
 

房价与债务比例之间在很多国家都体现出较为明确的相关性。上图显示的是日本的情况。美国在2008年金融危机期间的情况类似。这方面可以进一步发挥,研究房地产价格波动周期与债务周期、经济波动之间的关系。

大致汇报这些吧。不对的地方,请大家批评。

提问环节

    1】李:除了大规模刺激外,政府用组合措施能否稳住地产?

    刘海影:我认为几率很小。房地产周期是长周期,与人口动力学、债务结构关联度很大。考虑到房地产是居民资产配置中最大的一块,考虑到每个人的自利性,一旦预期扭转,市场内在逻辑恐怕不是政府可以轻易操控的。

2】李:汇率保持目前水平 只考虑债务(包括政府和企业) 房地产对经济的负面影响能有多大?

刘海影:债务和房地产真的是密不可分。有一种意见认为中国房地产按揭比例低,因此房价下滑的杀伤力不会如美国那般大。这个我不能认同。在很大的意义上,房地产价格影响所谓的equity与抵押价值,一旦房价下滑,不仅equity下滑,银行愿意给予企业贷款的债务杠杆率评估也会下滑,抵押价值也会下滑。反过来又会影响房价,其杀伤力绝对不容低估。按照姜超的估计,今年房地产投资减速,单此一项,就可以将GDP从去年的7.7%拉低到7.1%。我个人并不认为房地产价格将会立即崩溃,而倾向于认为房价涨势在筑顶,之前的明确涨势不再成立。

    3】黄:日本1972年以后经济增速已然下了一个台阶,但后面房价又涨了十多年,应该不是隐含经济增速预期再起作用吧?谢谢

刘海影:可以仔细看看我贴的图。在1972年之前,预期增速是远低于实际增速的,从1970年代中后期开始,经济增速大幅下滑,而预期增速也在下调。因此到1980年代之前,两者的差距并不大。

    4】陈:是不是可以这样理解——关于中国房地产看法的分歧主要在数据源的不同?

刘海影:数据很重要,例如空置率等数据我们都没有权威的,房价系列也只有很短的(中原),但更重要的可能还是方法论上的。本来泡沫的定义就是事后来看无法支持的价格水平,那么,应该用前瞻的方法来看问题,这就必然涉及预期,而每个人的预期是不同的。这篇文章的一个贡献,可能是将比较模糊的预期以更加明确的方式揭示出来。

    5】林: 请问刘博士,是否单独对北京和上海的房价做过类似的计算?

刘海影:倒是没有。这个问题我没有想得很清楚,但我猜想,一线城市的房价收入比高可能不是因为这些城市本身的增速会超过二线城市,而是进入到这些城市的外来者的收入预期增速会高于他如果不来的情形。所以不能直接用城市GDP增速来套算。

   6Liu:您的分析可以部分解释房地产价格的中长期趋势性,请问对于房地产的周期性解释有何看法呢?

刘海影:房地产的周期性可以在短期模型中来研究。下面这张图是我们的短期模型计算的,房地产投资增速变动方向受哪些经济指标的方向的影响。请注意是方向,而不是水平。按照这种分析,我们在去年就看淡房地产投资增速。也认为平均房价(按照统计局口径计算)可能从今年开始陷入平台不涨的状况。

    7】理:怎么看类似房产这样的不动产流动性变化对价格的影响?中国目前二手房的高交易费用对二手房交易的挤出效应是否有利于新房销售?

刘海影:这个问题我没有太多研究,好像没有发言权呢

    8】卒 房价作为经济的前瞻指标的理由是什么?

刘海影:我个人觉得难说是先行指标。我的理解中,所有经济变量都是联系在一起的,因此是全息联动的,但可能有些指标体现出的扭曲更加明显些。在目前中国经济状况中,我个人认为,如下几个概念是核心环节:过剩产能-债务杠杆比例-资产回报率-资产价格(主要是房地产价格)-汇率-流动性(展期可能性)。房地产是其中重要的一个逻辑环节。

    9】卒:刘博说的如何定义房地产泡沫,观测的逻辑是房价增速与GDP的名义增速孰高孰低的结果,而他们预测未来经济增速要下来。那么是不是可以这么推论,房价必须更早的下降,只有这样才能防止泡沫破裂的破坏力?

刘海影:也可以这样说,如果房价再次飙升,泡沫更大,崩溃的杀伤力更大。但如果现在房价下滑,怕是引起的杀伤力也够大的了。换言之,难有好方案,早也好晚也好,都不会很美妙。

寇文红:我理解,卒子的意思是:现在就要把房价增速降下来,不是把房价降下来。

刘海影:嗯嗯,如果中国经济可以做到慢撒气,其实是很好了。

    10】卒:西南财大的调查中,房产是中国居民最主要的资产,如果房价提前下降,势必会引起中国居民的资产负债表恶化,这样的后果,怎么评价?

刘海影:其实,房价下滑对于居民的影响,在我的逻辑中没有扮演很重的角色。毕竟,在房价上升的时候,中国人没有像美国人那样做financing,把房价上升转化为消费扩张。未来房价下滑,对消费的杀伤力也不会太大;但我很重视作为资产的房价在企业债务扩张中的作用。

陈勇:中国居民资产负债表很健康。

    11】先:美日房价下跌是从核心城市向一般城市扩散,还是反过来的?中国会是一样的模式么?

刘海影:这个我看过一个研究,模糊记得结论就是,泡沫大的城市房价跌幅大,听起来是废话,但好像是这么回事情。例如,中国三四线城市不仅供应量过大,而且面临人口外流。地区房地产的问题,与人口流动关联度颇大。所以或许中国的情况是三四线城市更危险吧。

钟正生:《城市的胜利》对此分析得很精彩。

    12】晓:有没有房价与利率敏感性方面的研究?利率的绝对水平或上升速率多大可能诱发泡沫破裂?这方面日本和美国有没有可以借鉴的经验?

刘海影:这个我没有做过,看看群里的朋友有没有专门做过的。

   13】晓:刘博如何看去年利率的飙升与今年房价的下行之间的关系?

刘海影:今年房地产似乎表现更加明确的是量的下行(开工量、投资量等),而不是价的下行。许多城市同比仍旧是上升的。我觉得利率飙升与量的下行的联系似乎更加紧密些。

在我们的短期模型中,房地产投资增速与信贷增速之间的关系很明确;而去年利率飙升无疑对今年的信贷压缩有影响,M2的表现也很明确。

寇文红:好了,我最后提一个海影博士文章中的瑕疵:文章中提到西南财经大学调研发现城市中第一套房的收益率均值是340%。海影博士假设这个340%是从1999-2013年获得的,进而计算出每年房价增速。但是这个调查报告是2012年5月13日发布的,因此调查时间最多到2011年底。所以这样计算房价增速是有问题的。

刘海影:嗯嗯,这个数据是我专门问谭继军教授的,他告诉我的年限与均值。他的原话是“99年至2012年共13年”,我写成2013年了。

寇文红:我看2012年的新闻报道中说的是340.36%。我怀疑他们调查的时候,只是调查了1、2、3套房的收益率,然后计算平均值。但是没有管这些房子是哪年买的。不过大部分房子应该都是1990s后期买的。

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