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经济下行期间政策宜谨慎

今年一季度经济数据的疲弱在预料中。笔者年初曾撰文预计:

“2014年,固定资产投资增速将会降低到18%左右,工业增加值增速将会降低到9.1%左右。按照PPI指数来衡量的通货紧缩将会持续,2014年内都难以转为正数, 2014年中国经济增速将可能降低至6.9%左右”。

现在看来,宏观经济大致是在这个轨迹上行走。

对经济疲弱的原因有很多分析,我认为,最主要的逻辑,是支持2013年经济微弱反弹的两股主要力量出现了衰竭。

第一,短暂而微弱的加库存运动终结,生产物价指数(PPI)重归弱势,体现出实体经济层面在巨大的过剩产能压力之下举步维艰。一季度数据出台之后,一致预期最大的调整正是体现在PPI被纷纷大幅调低。此前经济学家们还预期PPI今年有望缓慢上行,现在不再如此期待,与笔者在年初的悲观预期相符,而PPI指数未来一段时间可能都在-1.5%以下。

第二,疯狂的加杠杆运动出现了减速。2013年经济增速不快,但债务杠杆率(企业与家庭负债占GDP比例)却快速大幅上扬,今年,这一疯狂且不可持续的速度降低下来。这部分是缘于去年钱荒的影响,部分是房地产投资增速下滑的影响,部分是对利率敏感投资下滑的影响。

2013年中国经济加杠杆(企业与家庭负债占GDP比例)的力度,以及过剩产能与债务杠杆率联袂上升的比例,中国是全球第一。1990年,日本的企业与家庭债务比例曾经是第一,随后花了20年慢慢降下来;同期政府债务占GDP比例从40%左右上升到180%左右。现在,中国的债务比例高居第一。在巨大的过剩产能与债务负担压制下,中国资产回报率持续下滑,目前跌至历史最低点。

说到底,过剩产能是资源错配,债务是资源错配在金融指标上的反映;既然资源错配,自然投资回报率低下。不解决资源错配,投资回报率难以回升;而要解决资源错配,并不是依靠大剂量新增投资可以见效,而少不了传统的、痛苦的办法:出清、企业倒闭重组、债务违约。这些苦头没有吃够,就难以看到形势的根本好转。

而在现实体系条件下,无效产能与僵尸企业都得到精心呵护,得到源源不断的融资支持。

融资去了无效产能,自然去不了有效投资机会那里。令人悲观的是,不论货币政策如何走、利率如何变动,可能信贷对经济的拉动作用都已经大不如前。

对利率不敏感的投资(地方政府平台、过剩产能行业、僵尸企业、房地产)大部分也就是无效投资,如果信贷放量支持这部分投资,起到的作用十分短暂,因为这些无效投资会挤出别的过剩产能,整体经济难以受益。受制于目前降至历史最低点的资本回报率,对利率敏感的投资也很难大幅起来。

按照我们的模型预测,二季度不会出现转折性变化,基本上会延续一季度的轨迹。以工业增加值增速来看,其可能的局部见底时间大约在三季度,而PPI会面临持续压力,CPI难以反弹,进出口不会有太多亮点,房地产市场形势会进一步恶化,是否会出现更大的危机值得关注。等待我们的将是煎熬的季节。

这种情况下,政府政策应该有所攻有所守,有所为有所不为。

首先,应该强化积极财政政策的作用。

财政收入增速下滑很难扭转,此时中央政府应该放手扩张财政开支与财政赤字。更有力度的减税(可以结合税制改革)是可以考虑的,减税要起作用,必须达到相当大的力度。与其花钱浪费,不如少收钱上来。

其次,改变现在高利率债务展期的做法,尤其是对地方政府债务。

与其让地方政府付出高额风险溢水来展期债务,而最终仍旧由中央政府信用来支持,不如直接用中央政府信用低利率借债,帮助地方政府展期。至于中央政府借债、地方政府花钱之间的激励兼容问题,可以学习韩国等国的经验,设计透明的、公式主导的债务配置方案,建立地方政府债务管理绩效与债务配置之间的明确关系。

第三,在经济下行期,改革举措应该甄别其轻重缓急,尤其要严肃考虑对金融风险的影响。

对于某些有可能加大金融风险的措施,例如急推人民币国际化,提升利率水平等举措应该慎重,应考虑维持人民币汇率基本稳定或小幅贬值,银行加大坏账拨备与强化资本金同步推进,开始小批量、有节奏地出售部分国企股权。

建立地方资产管理公司不一定是好主意,资产管理业务是需要扩大规模,但一个听命于地方政府的资产管理公司帮助不大。

有些改革措施可能是正确的,但本来应该在经济上行期间做掉,而不是等到现在。这个时候,货币政策不应该过分主动出击,稳一点,守住风险底线是第一要务。这并不意味着改革要全面放缓,相反,对于有利于缓解金融风险的改革政策,应该抓紧时间推出,强化财政透明、预决算管理、社保体制改革等等都可马上做起来。

作者为上海国富投资管理公司首席经济学家

(2014年6月1日发表于《中国改革》)

 
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