二季度经济企稳之后，中国经济得以避免迫在眉睫的失速危险。实际上，观察家怀疑的从来不是中央政府稳定经济的决心，而是这种稳定措施的代价与效果。毕竟，经济不仅是经济格局，更是政治格局，新一届政府的凌云壮志需要经济不拖后腿。不过，这一点其实对于其他时期也适用，甚至对其他国家也适用，不同之处，只在于实现经济稳定的手段与愿意付出的代价。

而正是这方面体现出中国体制的独有优势。二季度以来，中央政府不断加码微刺激政策，各地也推出了总规模不下10万亿元的各类刺激规划，6月最新信贷规模据信超过1.1万亿元，众多措施之下，中国经济开始呈现企稳痕迹，PMI指数连续4个月上升，目前已经回升到51。我们的最新量化模型预测二三季度经济将会企稳，这一判断与经济学家们的一致预期相符，不过，在如下三个重要方面，我们的看法与一致预期出现了重大分歧。首先，我们的模型预测货币供应量增速继续下滑，主流意见认为将会反弹；其次，我们认为四季度时固定投资增速将出现大幅下滑，主流意见看平稳；第三，我们认为消费物价指数（CPI）与生产物价指数（PPI）将会继续走低，主流意见看平稳。假设我们的看法成立，那么，最迟四季度中国经济将会重拾下滑趋势。

哪些情况可能导致我们的看法落空？

毫无疑问中央与地方各级政府将会继续推出各类刺激与微刺激政策，这些政策对经济走势无疑可以起到托底作用。然而，中国经济结构中的固有问题并未因这些刺激政策而消失。之前我曾经分析过，中国经济的核心问题在于过剩产能过高，并依赖源源不断的融资来支持。融资代表社会资源动员能力，大量融资资源不断流入过剩产能行业以及各类低投资回报率项目，从经济学意义上讲意味着动态资源配置恶化，大量资源被浪费。资源浪费的必然后果是投资回报率低下，令越来越多的项目不具备还本付息能力，而只能依靠具有庞氏融资嫌疑的信贷支持。体现在数据中，中国过剩产能率超过32%，远超25%的警戒线；非政府债务占GDP比率超过186%，高居世界主要经济体榜首；上市公司资产回报率跌至有史以来最低点，从三个方面印证了上述经济逻辑。现在的各类刺激政策没有从根本上对此有所改善，反而使之恶化。因此，总是存在刺激政策的短期效果与经济结构的长期失速之间的博弈，而时间站在后者一边。

进一步地，资源配置恶化的宏观效果之一，是中国生产率提升速度大幅度降低，这既无助于中国出口份额的扩张，也无助于以收入为基础的消费需求、以投资回报为基础的投资需求的增长。全球贸易增速已经出现平台式下移，除非中国生产率进步速度加速，否则难以寄望中国出口份额的扩张。事实也正是如此，虽然人民币已经出现一轮贬值，中国出口增速仍旧难有起色，全年而言很可能在5%左右的低水平徘徊，与我们年初的预测相符。

随着生产率提升速度降低、产能过剩约束恶化，经济体内生性的、以合格的预期投资回报率为基础的信贷需求出现萎缩，利率水平也相应地出现了萎缩性下滑。那么，政策性放松能否对冲这一萎缩趋势？很可能出现的情况是，政策性放松的确可以在一定的时间段内起到支持作用，但很可能难以持久。例如，被寄予厚望的棚改房工程并不具有经济合理性，其投资回报很难覆盖资金成本，同时对商品房市场具有挤出作用，很难期待其拉动效应持续；再比如，铁路投资一再调高计划，但一方面限于拆迁等原因进展缓慢，另一方面，现有运力并非经济瓶颈，铁路货运量同比增速今年以来一直为负，铁路投资的经济效益、社会效益难言上佳。概而言之，目前的信贷刺激让资源更多地流向低效项目，而真正能够带动中国经济增长的民营企业、中小企业的融资份额进一步降低，两相抵消之下，刺激政策的短期效应可能难敌其中期负面效果。一段时间之后，随着中国房地产市场降温、银行坏账率上升，信贷需求将会降低，而货币扩张速度将会下滑。

二三季度的企稳对应着库存的微幅修复，但鉴于过剩产能与高库存的巨大压力，库存修复难以发展为全局性繁荣。归根到底，我们面临一个慢撒气经济与“微”刺激政策的组合，谁会占上风呢？我们的答案是前者，到四季度，我们将会有机会看到经济重归下行通道。

（7月7日发表于《中国证券报》）